经纬恒润(688326)2024逐季度盈利潜力拆分及相关实现条件假设

上市公司 公司研究 /公司点评 证券研究报告 计算机 2024 年 05 月 20 日 经纬恒润 (688326) ——2024 逐季度盈利潜力拆分及相关实现条件假设 报告原因：有信息公布需要点评 增持（维持）  持续的高强度研发投入是盈利能力下滑的主要原因。2023 全年期间费用率 30.2%，其中研发费用率同比+4.4 pct，系公司研发人员数量大幅增长近千人，至 3427 人所致所致。24Q1 研发费用率 32.7%，同比+4.9 pct，进一步压制净利率。  23 年毛利率承压为成本压力及客户降本所致，但目前内部 VAVE 也在同步推进中，预计今年将有显著缓解。2023 年毛利率 25.6%，同比-3.4 pct；24 Q1 毛利率 24.7%，同比-1.7 pct，毛利率进一步下滑。毛利率波动主要系公司电子产品业务受下游价格战影响较大所致，但今年开始已有众多 VAVE 项目落地国产芯片方案，配合客户年降有望结构性拉动毛利率。  盈利潜力释放节奏的测算涉及 4 个核心假设，包括营收、毛利率、SG&A 和研发费用拆分情况。①我们预测 2024 全年营收 60.8 亿元，下半年营收增长动力主要源于下游整车厂新车型快速放量，叠加公司多款新产品量产，以及原有业务确认收入加速。②假设 2024全年毛利率 26.5%，毛利率水平将受益于持续降本增效、海外业务持续增长而恢复。③我们对于税金及附加、销售费用、管理费用、研发费用和财务费用作出具体假设，在全年降本控费预期下费用端有望得到有效管控。④研发费用预计 2024 年同比增长 13.9%至 11亿元，其中研发人员薪酬管控情况需要持续跟踪评估。  在考虑所得税减免及非经收益相对平稳的情况下，对应 2024 年公司净利润为 2800 万元，同比+112.7%。其中 24Q2 明显减亏，Q3 开始小幅盈利，而 Q4 单季度净利润有望超过2 亿元。  敏感性测算可见毛利率、研发费用率对全年净利润影响每 0.3pct 对应近 2000 万元。我们设定了 2024 全年毛利率中值为 26.5%，研发费用率为 18.1%；评估指标对公司净利润的潜在影响进行了敏感性测试。测试结果表明，每 0.3pct 的波动都会对净利润产生约 2000万左右的影响。  公司此前产品化能力屡受质疑，研发投入效率不高是主要不足之一。但相信随着产品技术进步；头部客户，海外市场占比持续提升；规模效应等，将有效提高毛利率。考虑到今年爆款车型有望显著拉动公司营收，对冲行业风险；以及持续高强度的研发投入的惯性。我们上调公司 24-26 年营收预测由 60/77/92 亿元至 61/78/94 亿元，下调盈利预测由1.1/3.6/6.3 亿元至 0.3/3.2/6.2 亿元，对应 PE 为 261/22/12 倍。对比可比公司德赛西威、科博达 2025 年平均 PE 为 25x，仍有近 13.6%涨幅，因此维持增持评级。  风险提示：市场需求释放不及预期，季度间收入确认节奏偏差，供应链成本转移效果不佳，新客户拓展低预期 市场数据： 2024 年 05 月 17 日 收盘价（元） 60.01 一年内最高/ 最低（元） 189.05/54.73 市净率 1.6 息率（分红/ 股价） - 流通 A 股市值（百万元） 4769 上证指数/深证成指 3154.03/9709.42 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 37.84 资产负债率% 48.99 总股本/ 流通 A 股（百万） 120/79 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《经纬恒润-W（688326）点评：蛰伏数载遍禾种，回看或将花满园》 2024/05/05 《经纬恒润-W（688326）点评：业绩高增，五大域均有新进展》 2022/10/27 证券分析师 戴文杰 A0230522100006 daiwj@swsresearch.com 洪依真 A0230519060003 hongyz@swsresearch.com 刘洋 A0230513050006 liuyang2@swsresearch.com 联系人 戴文杰 (8621)23297818× daiwj@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 4,678 889 6,083 7,784 9,403 同比增长率（%） 16.3 20.3 30.0 28.0 20.8 归母净利润（百万元） -217 -192 28 324 620 同比增长率（%） - - - 1068.5 91.1 每股收益（元/股） -1.81 -1.60 0.23 2.70 5.16 毛利率（%） 25.6 24.7 26.5 27.0 27.2 ROE（%） -4.4 -4.2 0.6 6.1 10.4 市盈率 -33 261 22 12 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 05-1906-1907-1908-1909-1910-1911-1912-1901-1902-1903-1904-19-100%-50%0%50%100%（收益率）经纬恒润-W沪深300指数 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 9 页 简单金融 成就梦想 1．降本增效有望上拉利润，毛利率及研发费用成为关注焦点 根据经纬恒润公告，公司 2023 年实现营收 46.78 亿元，同比+16.3%，归母净利润出现亏损 2.17 亿元；24Q1 营收约 8.89 亿元，同比+20.35%，归母净利润为亏损 1.92亿元。从财务情况来看，公司营收基本符合预期、盈利能力低于市场预期，主要原因为毛利水平下滑、高强度研发投入压缩利润空间。 但我们注意到公司近期表示：“2024 年公司人员数量会保持基本稳定，在营收继续保持增长态势的情况下，研发费用率较去年同期会有所下降。同时平台化做的较好，因此在一定规模的项目数量增长上，人数不会随之线性增长”。由此，我们想要对于公司当前逐季度的财务状况及盈利潜力发展进行分析，希望还原未来 3 个季度的经营趋势。同时重点关注毛利率和研发费用对盈利能力的影响幅度，旨在量化评估未来公司盈利前景。 注：本文分析只为探讨并揭示经营趋势，并非精准盈利预测，因此“利润”部分并未考虑非经收益以及所得税抵扣。 1.1 企业利润情况涉及 4 个核心假设 核心假设一：我们预测 2024 全年营收 60.83 亿元，同比+30%；其中 Q2-Q4 营收分别为 12.5/15.9/23.5 亿元，同比+30.4%/+36.9%/+29.4%。进入 24Q2，公司业绩有望持续向好，主要原因为：①吉利、小米新车型有望迎来快速放量，同时奇瑞、上汽等车企海外