2025年9月债券市场展望：煎熬的等待期，资产配置主线下的债市新平衡-申万宏源

证 券 研 究 报 告煎熬的等待期：资产配置主线下的债市新平衡——2025年9月债券市场展望证券分析师：黄伟平 A0230524110002 栾强 A0230524110003研究支持：杨琳琳 A0230124120001 王哲一 A0230123100001..www.swsresearch.com证券研究报告2主要内容主要内容◼2025年初至今，长端利率多次尝试突破前低但并未成功，且利率底部在抬升（年初至今债券YTM呈现圆弧底状态）。◼6-8月资金整体宽松：配合发债+经济维稳+对冲股市对债市影响。9月中长期流动性和存单到期量双高，上旬或是观察央行态度的重要窗口。◼资金宽松并不等于存单下行，7月至今存单走势与资金利率走势背离。•存单季节性走势几何——三季度易触底回升。1）政府债净供给节奏，2）信贷规律，3）基本面，4）理财回表。•近期流动性宽松，资金利率低位运行，但存单价格始终保持刚性，或因多重因素共振：1）存单价格的季节性走势有一定作用存在，三季度易触底回升。2）微观上看，股市成交活跃度明显上升，相关资金流转加剧银行体系流动性摩擦和头寸冻结，防御性需求也会加大。3）政府债净供给加速，且长债、超长债占比显著提升，对银行负债端易形成消耗。◼存单压力什么时候可能缓解？•关注9月存单压力，信贷大月、政府债净供给仍有相当规模、存单到期量高企、理财回表，若与股市带来的扰动叠加，不利因素易形成共振，重点关注上旬央行是否操作3M买断式逆回购以及力度是否足够呵护。•若存单情绪难缓解，债市也易承压。存单收益率的高低一定程度上对银行增持债券的能力形成制约，即多数时候存单上行意味着银行增持债券的速度放缓，存单下行则意味着银行增持债券加速，统计2021年4月至2025年7月共51个月，其中30个月符合该规律。•关注四季度初前后是否再度双降托底，缓解经济压力，并缓解银行负债端压力，有利于银行可持续支持政府债发行及支持实体经济。风险提示：宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、海外环境变化超预期www.swsresearch.com证券研究报告3主要内容主要内容◼2022年以来，宽信用向基本面的传导似乎在减弱。2025年以来的股债跷跷板效应或源于新的逻辑驱动：反内卷扭转2024年以来的宏观叙事，股市上涨与预期改善相互强化。◼居民财富搬家是存量逻辑，在不同类型资产中做性价比的权衡与切换。•股债跷跷板只是表象，更深层次原因是低利率环境下居民资产配置行为发生了实质性变化（存款与纯债均进入低回报区间，资金开始寻找更有性价比的替代资产，对股债混合型产品的配置需求抬升）。•从“低利率+低利差”的角度看，债券是“低赔率资产”，但对标其他性价比更高的资产，债券则是“赔率和胜率双低”资产。•近年来存款分流的主要去向或是理财和保险，居民资金经由保险、理财的大类资产配置间接进入股市，居民直接入市买股票可能还在初期，股市情绪可能也还并未演绎至高潮。居民直接入市参与股票交易带来的资金分流可能是债市需要关注的中期风险。◼股票融资和债券融资比较。•2024年股票供给少、需求弱，2025年供给边际增加但需求上升更为明显。•2024年债券供给多、需求强，2025年债券供给继续大幅增长但需求减弱。•2025年长久期政府债供给增加更为明显，导致了供需不平衡，期限利差往陡峭化方向变化。◼资金分流下的机构买债行为：当下核心是缺乏配置盘持续的买入力量，交易盘博弈为主。•保险公司：现阶段对债市YTM要求更高，且权益投资占比抬升变相压低债市投资比重，保险对债市待价而沽。•银行：农商行买债力量减弱，部分账户债券投资规模收缩。•理财：现阶段理财负债端规模或仍稳定，但随着理财安全垫持续消耗，净值化转型过程中需密切关注负债端稳定性。•公募基金：今年纯债基金表现不佳，持续面临赎回压力。面临业绩考核，部分纯债基金仍较为激进，久期仍较高，博弈心态仍在。风险提示：宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、海外环境变化超预期www.swsresearch.com证券研究报告4主要内容主要内容◼7月以来，长端利率债调整，释放了什么风险？•7月以来，长端利率的调整：反内卷预期对债市的冲击+资金分流导致的股债再平衡。期限走阔，本质上是对悲观预期的修正。•但尽管长债调整，但久期拥挤度依然很高，并且信用利差并没有明显走阔。•未来可能需要关注的风险：1）通胀回升的预期。2）理财及基金负债不稳定性问题，赎回的冲击。◼债市压力情况如何跟踪？•关注存单走势。存单价格能否缓和或是观察股市对债市流动性影响是否边际弱化的重要指标。•关注配置盘进场力度。7-8月保险二级净买入利率债规模与今年一季度相比还有差距，后续保险资金净买入的加速或也意味着债市可能进入筑顶阶段。•关注信用利差表现。信用利差的加速走阔则往往意味着一轮调整进入下半场。◼9月可能仍是煎熬的等待期，关注信用利差的结构性走阔压力。•债市交易仍显拥挤、配置盘进场力度还不明显、以及股市分流债市资金等情况还需要继续重点关注的背景下，债市面临的压力或仍然不小，继续维持谨慎判断。•9月债市运行或继续呈现多空不对称，对利多钝化，对利空敏感，可能仍是煎熬的等待期。•估值上看，10年国债收益率或在1.8%-1.85%范围触顶，关注信用利差的结构性走阔压力。风险提示：宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、海外环境变化超预期主要内容1. 1月至今债市走势分析及其宏观逻辑2. 如何理解资金、存单与债市的背离3. 再论存款搬家与资金分流效应4. 债市风险释放了多少？5www.swsresearch.com证券研究报告61.11.1、20252025年Q1Q1：资金紧：资金紧+银行负债压力凸显，债市回调银行负债压力凸显，债市回调单位：%资料来源: iFind，申万宏源研究25/1/2,沪指失守3300点25/1/3,推动商业银行严格落实非银同业存款自律倡议;在岸人民币兑美元跌破7.325/1/4,12月财新服务业PMI录得52.9,为近五个月来最高​25/1/9,12月PPI同比下降2.3%25/1/10,央行决定阶段性暂停在公开市场买入国债；部分银行理财子近期接到债券买卖相关问询25/1/15,12月社融略超预期25/1/17,2024年中国GDP同比增长5%25/1/22 中长期资金入市方案印发25/1/24,央行实施14天期逆回购操作，规模超万亿元25/2/5：1月财新服务业PMI录得51，低于上个月1.2个百分点25/2/10：银行体系资金收紧，R与DR倒挂25/2/13：收盘后发布2024Q4《货币政策执行报告》，注重择机调整优化政策力度和节奏25/2/14：1月社融数据显示信贷开门红25/2/18：央行投放7天OMO基本覆盖到期MLF25/2/20：NCD发行提价，资金面紧张程度加剧25/2/27：特朗普宣布对加、墨关税将于3月4日正式生效，对中国关税额外增加10%25/2/28：央行宣布2月开展了14000亿元买断式逆回购操作25/3/3：2月财新中国制造业PMI升至50.8 为近三个月最高25/3/4：特朗普关税落地，美股重挫下行25/3/5：政府工作报告公布赤字率按4%左右计算