宏观动态点评：联储期待的增长放缓趋势出现了吗？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 联储期待的增长放缓趋势出现了吗？ 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 胡李鹏，PhD SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 齐博成 SAC No. S0570122080197 qibocheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 5 月 20 日│中国内地 动态点评 四月底/五月初以来，美国的“二次通胀恐慌”交易达到本轮高潮后开始逐渐降温，其中 5 月初 FOMC 上联储“不太可能加息”的表态、以及增长、通胀数据边际降温对此都有推动作用。虽然 4 月非农、通胀和零售增长均减速，但距离联储可以开启降息的水平仍有差距（参见《美国核心 CPI 回落，但触发降息“仍需努力”》，2024/5/16）。本文讨论近期美国增长放缓的一些早期迹象，及其对今年降息概率的可能影响。 5 月初以来，近期部分经济活动数据出现边际放缓迹象，如消费、尤其是服务业消费，这也是联储希望看到的——因为经济增长此前高于趋势增速、边际降温印证联储认为货币政策已经较具有紧缩性的判断。近几次的 FOMC上，联储均表示目前的货币政策已经具有紧缩效应（restrictive），但传导到实体经济放缓可能仍有时滞。近期，美国增长数据也出现放缓迹象：4 月 ISM服务业 PMI 大幅回落 2.0pp 至 49.4，为 13 个月以来新低；5 月密歇根消费者信心指数从 1-4 月的均值 78.1 超预期回落至 67.4（图表 1）；4 月零售数据同样走弱—零售环比和核心零售环比均低于预期；4 月新屋开工反弹但幅度不及预期；花旗美国经济惊喜指数从 4 月下旬以来持续回落（图表 2）。 金融条件紧缩、超额储蓄耗尽以及通胀回升是近期增长动能边际放缓的主要原因。4 月，高盛金融条件指数相对 3/4 月低点一度快速收紧 52bp（图表 3）。同时，据我们测算，美国居民超额储蓄截至今年 3 月仅剩余 490 亿美元，基本耗尽，对消费的边际支撑减弱（图表 4 和 5）。此外，通胀更多地侵蚀低收入群体消费能力。一季度居民实际可支配收入季比折年增速仅为1.1%，比去年四季度的 2.0%明显放缓（图表 6）。最后，对通胀更敏感的低收入人群消费边际降速更快—如 CVS，麦当劳等零售、餐饮连锁商家的营业收入增长明显减速。 短期内，美国经济降温有助于推升降息预期、压制美元上涨、放松全球金融条件。5 月以来，10 年美债利率回落 27bp 至 4.42%。美国经济表现边际走弱叠加全球、尤其是亚洲国家周期动能修复，推动美元走弱（参见《美欧边际走弱暂未逆转全球制造业扩张》，2024/5/13）。5 月以来 DXY 美元指数回落 1.7%至 104.5。全球长端利率整体下行、非美国家贬值压力缓解也有利于全球金融条件放松和风险偏好回升。5 月以来全球主要股指普遍上涨，尤其是新兴市场国家股指，例如恒生指数上涨 10.8%，领跑主要股指。 然而，如果美国经济降速超预期而联储并不以推升降息预期作为应对，则美国增长减速对金融市场偏积极的影响就可能“转向”。但这不是我们预测的基准情形。正如我们此前论述的（《美国为何迟迟不衰退》，2023/7/31；《从美国居民收入和资本流动看产业起飞的“正向溢出”》，2024/3/26；《美国，人口流入的宏观影响不容小觑》，2024/4/21），财政偏宽松、AI 以及人口流入结构性提高美国经济增速，提高美国经济抵御冲击的能力。从就业市场的指标看，虽然有所降温，但并未发生显著恶化。 接下来 2 个月，如果通胀继续回落、劳动力市场继续降温，和/或服务业消费继续减速，则 7 月仍有降息可能。否则，考虑到大选将近，9 月后降息的“门槛”可能更高。所以，接下来几个月的数据变化决定了联储何时开启降息窗口。（参见《美国核心 CPI 回落，但触发降息“仍需努力”》，2024/5/16）。基准情形下，我们认为美国中长期增长韧性较强，所以，即使 7 月联储得以开启降息周期，其连续降息的概率也较低、且本轮降息终点，可能不及点阵图指引的那么低。 风险提示：美国经济减速超预期，联储超预期鹰派。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 图表1： 5 月密歇根消费者信心指数较 1-4 月显著回落 图表2： 花旗美国经济惊喜指数 4 月下旬以来持续回落 资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究 图表3： 美国高盛金融条件指数较 3 月低点一度收紧 52bp 图表4： 美国超额储蓄持续消耗 资料来源：彭博，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究 图表5： 截至今年 3 月超额储蓄已剩 490 亿美元，基本耗尽 图表6： 今年一季度通胀再度回升侵蚀了居民特别是低收入群体的购买力 资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究 02040608010012014040506070809010011020102013201620192022(美元/桶)（点）密歇根消费者信心指数布伦特油价（右轴，逆序）-40-200204060801002023/012023/052023/092024/012024/05点花旗美国经济惊喜指数99.169697989910010110219-0120-0121-0122-0123-0124-01高盛美国金融条件指数金融条件收紧-40-200204060801002023/012023/052023/092024/012024/05点花旗美国经济惊喜指数3.2 05101520253035201320142015201620172018201920202021202220232024(%)美国居民储蓄率按照2013-19年的趋势水平剩余超额储蓄：490亿美元=0.2% GDP/ 0.3%年度消费（2023年）22年7月至今超额储蓄平均消耗730亿美元/月疫情期间超额储蓄：2.11万亿美元重启后储蓄消耗：-2.06万亿美元2,110 49 05001,0001,5002,0002,5002020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/01十亿美元美国超额储蓄累计变动-20%-10%0%10%20%30%40%2022/012022/072023/012023/072024/01季比折年增速美国居民实际可支配收入拆分名义可支配收入通胀实际可支配收入 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 免责声明 分析师声明 本人，易峘，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；