固收专题：特别国债落地，供给压力怎么看？

证券研究报告：固定收益报告 2024 年 5 月 14 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 近期研究报告 《生产热度回升，大宗商品涨价放缓——高频数据跟踪 20240513》 - 2024.05.13 固收专题 特别国债落地，供给压力怎么看？20240514 ⚫ 特别国债供给节奏怎么看？ 特别国债发行节奏比市场预期的集中发行更加平滑。此外据彭博报道，20 年、30 年和 50 年特别国债的发行规模分别在 3000 亿、6000亿和 1000 亿左右，我们假设不同期限的特别国债单次发行规模基本维持均分，则后续特别国债年内供给高峰大致均摊在 6-10 月，月度发行规模或在 1400-1800 亿左右。 ⚫ 政府债供给节奏怎么看？ （1）国债：普通国债发行节奏上参考历史同期，再结合特别国债发行预估情况，则年内国债供给高峰依次在 5 月的 7100 亿左右、7-8月的 5300 亿左右和 11 月的 8300 亿左右。（2）地方债：再融资债假设参考历史同期发行进度，新增债分两种情景进行讨论：情景 1（地方债发行节奏料将明显加快）下假设 6 月底提前批额度基本发完，9月底全年额度基本发完，则地方债发行高峰或将集中于 5-6 月，净融资规模分别为 7100 亿、9700 亿左右；情景 2（地方债发行节奏偏缓）下假设于 10 月底全年额度基本完成发行，则地方债发行更加平滑，供给高峰也向后移至 8-9 月，净融资规模分别为 7700 亿和 6600 亿左右。综合来看，情景 1 下政府债供给高峰集中在 5-8 月，其中 5 月、6 月和 8 月的单月净融资规模分别为 1.42 万亿、1.28 万亿和 1.15 万亿；情景 2 下政府债供给高峰较为分散，其中 5 月、8 月、11 月净融资规模较大，分别为 1.18 万亿、1.30 万亿和 1.03 万亿。 ⚫ 超长债供给节奏怎么看？ 2024 年超长期政府债供给或在 4.26 万亿附近，发行节奏上看，情景 1 下超长债供给高峰集中在 5-6 月和 8-9 月，单月发行规模均在5000 亿以上，其中 6 月单月发行规模高达 9300 亿；情景 2 下超长债供给高集中在 6-10 月，单月发行规模均在 4000 亿以上。 ⚫ 超长期国债发行落地后有何影响？ 对于债市而言：（1）针对超长债供给的预期交易告一段落。预期交易将更加关注对于货币政策宽松配合的定价。（2）实际发行落地后还会有供给冲击和资金面扰动。实际发行过程中的供给节奏容易发生错位，对流动性的影响实际发生在缴款对流动性的回收环节。（3）曲线方面，前期 20 年国债供给缺位，后续 20 年利率所承受的供给冲击可能更加明显，超长端各期限的定价逻辑可能发生变化。综合来看，后续关注货币政策的具体宽松形式，预计二季度降准落地更高，若单纯以 MLF 加量对冲，仍会有一定的上行压力。 ⚫ 风险提示： 债券供给集中放量冲击。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 特别国债落地后，后续政府债供给节奏如何？ ................................................. 4 1.1 政府债供给节奏怎么看？ ............................................................... 4 1.2 超长债供给节奏怎么看？ ............................................................... 8 2 超长期国债发行落地后有何影响？ ........................................................... 9 3 风险提示 ................................................................................ 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 2024 年特别国债供给节奏预估（亿） ............................................... 4 图表 2： 2024 年国债发行节奏预估情况..................................................... 5 图表 3： 2024 年国债净融资节奏预估情况 ................................................... 5 图表 4： 2024 年新增专项债发行进度明显偏慢 ............................................... 6 图表 5： 今年以来特殊再融资债发行明显缩量 ............................................... 6 图表 6： 2024 年地方债发行节奏预估情况 ................................................... 6 图表 7： 2024 年地方债净融资节奏预估情况 ................................................. 6 图表 8： 2024 年政府债净融资节奏预估..................................................... 7 图表 9： 2024 年政府债供给预估明细表（亿） ............................................... 7 图表 10： 2024 年超长期国债供给节奏情况预测 .............................................. 8 图表 11： 2024 年超长期地方债发行节奏预估情况 ............................................ 9 图表 12： 2024 年超长期政府债发行节奏预估情况 ............................................ 9 图表 13： 三次政府债供给高峰期间 10Y 国债分别上行 50bp、10bp、15bp 左右 .................... 9 图表 14： 前期超长端期限利差压缩的主要贡献是 20 年减 10 年 ............................... 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 继中央政治局会议要求及早发行并用好超长期特别国债后，财政部部署本周开始发债，5 月 13 日财政部网站披露《关于公布 2024 年一般国债、超长期特别国