流动性：降准窗口或正逐步打开

证券研究报告：固定收益报告 2024 年 5 月 12 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 近期研究报告 《出口超预期的三大原因——4 月进出口解读 20240510》 - 2024.05.10 固收点评 降准窗口或正逐步打开 ——流动性周报 20240512 ⚫ 近期资金分层的明显缓解，更多来自机构行为的变化 节后资金面恢复稳定宽松状态，资金分层明显缓解，非银机构对流动性宽松的“体感”较为强烈。 传统上分层缓解一般源于流动性总量宽松，当前的分层缓解更多来自市场风格和机构融出行为的变化。 市场风格和机构行为变化导致的资金分层缓解，一般持续时间会偏短暂，如果大行融出的规模持续处于低位，资金波动和收敛的可能性将逐步抬升。 ⚫ 存单表现与资金面背离，再次呈现提价状态 资金分层缓解的原因更多是机构行为的变化，做多意愿的回落也体现在票息和杠杆策略上，对短端的压制较为明显，故虽然资金分层缓解，但需求端对于 NCD 等短端品种的兴趣依然寥寥。 流动性总量并不宽松在银行负债端也有所体现。股份行存款增速回落压力相对较大，再结合银行 4 月底前整改手工贴息的影响，银行主动负债压力较大，需要更多借助存单进行融资。 ⚫ 基础货币的供需矛盾正逐步累积 从基础货币的供给来看，央行在 4 月以来的操作主要以回收为主。较为特殊的是 PSL 净回收 3432 亿，要注意的是 PSL 资金与金融债资金，从负债角度来看，对于政策性银行的区别不大。但流动性总量角度来看，政策性金融债的增减不会影响基础货币总量，但 PSL 增加将直接影响基础货币。即 PSL 的缩量，仍将导致基础货币规模的回收和流动性总量规模的缩减。 ⚫ 降准窗口或正逐步打开 从微观层面来看，5 月初的资金分层缓解并非来自流动性总量的宽松，更多是市场风格和机构行为变化的结果。同业存单与资金面的表现也出现背离，银行负债端也印证了流动性总量的收敛。基础货币的供需矛盾正在累积，4 月以来央行的央行操作以回收为主，2 月降准释放效应仍在消耗，未来对于基础货币的需求将随缴准规模的累积和政府债券发行的冲击而放大。 从政策方向来看，政治局会议强化了货币政策宽松方向维持的可能。我们判断“降准”优先级可能高于“降息”落地，二季度降准窗口的打开更利于配合财政政策的发力。 ⚫ 风险提示： 流动性超预期收紧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 降准窗口或正逐步打开 ..................................................................... 5 1.1 近期资金分层的明显缓解，更多来自机构行为的变化 ........................................ 5 1.2 存单表现与资金面背离，再次呈现提价状态 ............................................... 6 1.3 基础货币的供需矛盾正逐步累积 ......................................................... 8 1.4 降准窗口或正逐步打开 ................................................................ 10 2 资金面：月初资金价格转为下行，资金分层持续缓解 ........................................... 11 2.1 资金价格：月初 DR007 和 R007 转为下行 .................................................. 11 2.2 资金分层：资金分层延续缓解........................................................... 12 2.3 资金情绪：资金价格下行，资金情绪有所回升 ............................................. 13 3 流动性跟踪：下周三有 1250 亿 MLF 到期 ..................................................... 13 3.1 央行操作：上周资金净回笼 4380 亿 ...................................................... 13 3.2 政府存款：上周政府债券净缴款 2042 亿 .................................................. 16 3.3 汇率：美元指数和人民币汇率窄幅震荡，CNH-CNY 价差收窄 .................................. 18 4 机构行为：银行体系融出资金延续下降，货基净融出持续回升 ................................... 19 5 同业存单：5 月中下旬到期压力仍较大 ....................................................... 19 6 风险提示 ................................................................................ 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： R007-DR007 利差波动下行，5 月进一步回落 ......................................... 5 图表 2： GC007-DR007 的利差 5 月初下行幅度更大 ............................................ 5 图表 3： 银行融出持续走低，非银机构加杠杆意愿不足 ....................................... 6 图表 4： 大行融出下滑明显，货基净融出量明显增加 ......................................... 6 图表 5： 5 月第一周 NCD 发行再度转增 ..................................................... 7 图表 6： 当前 1 年国股行 NCD 利率已回升至 2.15%左右 ........................................ 7 图表 7： 股份行存款增速回落压力相对较大 ................................................. 8 图表 8： 4 月企业存款同比明显多减 ........