宏观研究：经济修复边际放缓，下半年或有明显回暖

证券研究报告：宏观报告 2024 年 5 月 18 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 SAC 登记编号:S1340124020005 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 近期研究报告 《历史数据不是简单的重复，社融温和回升可期》 - 2024.05.13 宏观研究 经济修复边际放缓，下半年或有明显回暖 ⚫ 核心观点 （1）4 月经济数据整体呈现边际放缓态势。在生产端，低基数+外需拉动，工业增加值超预期修复，但剔除低基数效应，工业增加值呈现边际放缓态势，指向外需拉动作用边际放缓，内需拉动尚未形成有效支撑，这在 PPI 数据中亦有所体现，有效需求不足仍是当前主要制约。在需求端，一是消费需求修复不及预期，居民收入和预期持续修复仍是关键，而这是慢变量，需逐步修复，此外房地产市场尚未止跌回暖，居民“财富效应”收缩影响仍在，房地产产业链的消费亦受到掣肘；二是基建投资或受专项债发行节奏靠后影响，边际有所回落；三是因大规模设备更新改造政策效果显现存在一定时滞，外需拉动呈现边际放缓，制造业投资亦有所边际放缓，但整体韧性仍强；四是房地产投资尚未明显企稳回暖，但政策效果已有显现，剔除基数效应，销售、开工建设逐步改善。 向后看，二季度经济增长的主要拉动力仍是出口与投资，消费需求仍存在掣肘，其中，房地产市场修复是经济超预期增长的关键变量。一是短期看，出口保持韧性，但对经济拉动作用边际有所减弱，外需拉动的制造业行业投资增速已出现边际放缓迹象。二是大规模设备更新改造政策效果逐步显现，叠加外需拉动，制造业投资韧性仍在，但短期并未有超预期增量信息。三是基建投资或温和回升，主要是受益于专项债和特别国债发行节奏提速，较 4 月发行已有所增加，亦难以有超预期增量。四是地产投资改善或成为关键变量。一方面，在消化存量房产政策导向下，各省市积极取消或优化限购政策，部分城市甚至出台“收储”计划，央行配合设立保障性住房再贷款 3000 亿元等，短期提振市场信心，有利于房地产需求端回暖；另一方面，房地产融资协调机制持续推进落实，有序推动房地产存量项目开发建设，配合 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 消化存量房产政策，有望逐步消化房地产行业风险问题，理顺内循环的堵点。房地产市场有望逐步企稳回暖，将成为经济修复的关键超预期增量信息。 建议短期关注：一是新质生产力的数字、氢能、固态电池、卫星互联网、低空经济等；二是边际持续改善的医药行业。 （2）本周宏观环境分析：外部不确定性仍大，国内稳地产政策持续加码 在政策环境方面，海外政策环境不确定性有所增大。美联储维持利率不变，符合市场预期；欧洲央行 6 月降息预期基本被市场消化；市场对英国央行 6 月降息预期出现一定分化，或增大市场不确定性；日本一季度经济增速转负，增大了日本央行 7 月加息不确定性。国内稳地产政策加码，下调住房公积金贷款利率、拟设立保障性住房再贷款 3000 亿元等，以及国内以旧换新、大规模设备更新改造、房地产融资协调机制等政策持续推进落实。 在非政策环境方面，美国、欧盟与中国贸易摩擦有所升温。美国白宫宣布对华加征 301 关税四年期复审结果，宣布在原有对华 301 关税基础上，进一步提高对华进口的电动汽车，锂电池、电池零部件、关键矿产，太阳能电池、港口起重机、医疗产品等关税。通胀超预期回落，叠加降息预期，欧盟经济逐步修复；日本经济修复不确定性有所增大，一季度经济环比增速转负。国内经济基本面持续向好，4 月经济数据虽有边际放缓，但保持了较高韧性。 ⚫ 风险提示： 中美贸易摩擦超预期加剧；美国商业银行危机超预期演变；海外地缘政治冲突加剧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 大类资产表现 ............................................................................. 5 2 经济修复边际放缓，后续复苏仍可期待 ....................................................... 5 2.1 低基数+外需拉动，工业增加值超预期回升 ................................................ 5 2.2 消费不及预期，房地产去库存或将成为重要影响变量 ........................................ 8 2.3 外需拉动放缓，专项债发行靠后，房地产市场尚未止跌企稳，固定资产投资增速边际放缓 ....... 10 2.4 经济有望延续持续向好的修复态势，房地产市场修复是经济超预期修复的关键变量 ............. 14 3 国内外宏观热点 .......................................................................... 15 3.1 海外宏观热点 ........................................................................ 15 3.2 国内宏观热点 ........................................................................ 28 4 本周宏观环境分析：外部不确定性仍大，国内稳地产政策持续加码 ............................... 41 风险提示 ................................................................................. 42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录 图表 1： 大类资产价格变动一览 ........................................................... 5 图表 2： 4 月工业增加值同比增速 ......................................................... 8 图表 3： 1-4 月分行业工业增加值同比变化情况（%） ......................................... 8 图表 4： 社会消费品零售情况 ............................................................ 10 图表 5： 全国居民人均可支配收入增速 .................................................... 10 图表 6： 居民支出与居民收入增速 ...................