巨星农牧(603477)多方式推进规模扩张，出栏增长获加持

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 巨星农牧 (603477 CH) 多方式推进规模扩张,出栏增长获加持 华泰研究 事件点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 49.40 2024 年 5 月 17 日│中国内地 农林牧渔 多方式推进规模扩张，维持“买入”评级 巨星农牧拟与广西百色市田阳区人民政府共同推进田阳区 1 万头优良种猪繁育场养殖集中区项目合作。公司在租赁猪场、定增募投、开发代养户等基础上再辟规模扩张新路径，有望为 2025/26 年出栏 700~800/1000 万头的目标提供强力加持。同时，公司成本相对优势仍存，后续成本有望随德昌项目产能利用率提升、养殖管理深度优化而持续下降。我们预计公司 2024/25/26年归母净利润 4.34/25.13/20.83 亿元，BVPS 分别为 6.87/11.79/15.88 元。参考 2024 年可比公司 Wind 一致预期 3.46x PB，考虑到公司以轻资产模式助力规模扩张、成本下降思路清晰，我们维持公司 2024 年 7.19x PB，对应目标价为 49.40 元，维持“买入”评级。 多方式推进规模扩张，加持出栏量持续快速增长 事件：5 月 14 日，巨星农牧与广西百色市田阳区人民政府签订战略合作框架协议，拟共同推进田阳区 1 万头优良种猪繁育场养殖集中区项目合作，项目建成后预计可贡献年出栏 30 万头仔猪产能。同时，合作双方将继续推动后续的现场考察，力争在田阳区布局规划年出栏 80-100 万头生猪产业。点评：截至 4 月底，巨星拥有种猪存栏产能约 15.5 万头，2024 年底种猪产能目标为 24~28 万头、其中新增的 9 万头租赁产能已签约待交付，定增募投的年出栏近 120 万头生猪产能亦在持续推进。在通过租赁猪场、定增募投自建猪场、持续开发代养户等方式快速扩张产能的基础上，公司再辟规模扩张新路径、通过与地方政府合作的方式新增养猪产能，有望为公司 2025/26年出栏 700~800/1000 万头的目标提供强力加持。 降本拓潜思路清晰，轻资产模式助力扩规模 1）降成本：公司养猪完全成本虽短期有所上升、但仍处行业相对领先水平，且后续降本思路清晰、挖潜空间仍大。公司 2024 年完全成本目标约14.7~14.8 元/公斤，可实现性较强。主要通过德昌项目形成生猪出栏后降低单头折旧摊销费用以及持续通过在种猪端实行优选优配、优化遗传管理，在育肥端加强养户分级管理提升生猪成活率等方式降低生猪养殖成本。2）增出栏：2024/25/26 年公司出栏目标分别为 350~400/700~800/1000 万头。产能扩张主要采用租赁猪场、“公司+农户”等轻资产模式，资金压力较小。 猪周期反转在即，公司低成本高扩张优势明显 国内能繁母猪存栏在 23H2~24Q1 呈现加速去化趋势，有望带动猪周期在2024 年反转、生猪养殖行业进入较为持续的盈利期。公司是低成本高扩张的优质猪企，有望在猪价上涨阶段录得超额利润。 风险提示：猪价上涨/成本下降/出栏放量不及预期，突发大规模疫病等。 研究员 熊承慧，PhD SAC No. S0570522120004 SFC No. BPK020 xiongchenghui@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 张正芳 SAC No. S0570123010003 zhangzhengfang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (人民币) 49.40 收盘价 (人民币 截至 5 月 16 日) 33.74 市值 (人民币百万) 17,208 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 233.58 52 周价格范围 (人民币) 25.75-37.98 BVPS (人民币) 5.77 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 3,968 4,041 6,859 14,343 16,885 +/-% 33.02 1.83 69.76 109.11 17.72 归属母公司净利润 (人民币百万) 158.09 (645.29) 434.29 2,513 2,083 +/-% (38.96) (508.18) 167.30 478.59 (17.11) EPS (人民币，最新摊薄) 0.31 (1.27) 0.85 4.93 4.08 ROE (%) 4.35 (20.84) 12.51 41.99 26.01 PE (倍) 108.85 (26.67) 39.62 6.85 8.26 PB (倍) 4.69 5.61 4.91 2.86 2.13 EV EBITDA (倍) 35.34 (120.53) 22.26 5.64 6.50 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (20)(8)51830May-23Sep-23Jan-24May-24(%)巨星农牧沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 巨星农牧 (603477 CH) 图表1： 巨星农牧生猪出栏量 资料来源：公司公告，华泰研究 图表2： 可比公司估值表（截至 2024 年 5 月 16 日，取自 Wind 一致预期） 可比公司 证券代码 2024 年 PB 估值 002714 CH 牧原股份 3.42 300498 CH 温氏股份 3.61 600975 CH 新五丰 3.34 平均 3.46 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 巨星农牧 PE-Bands 图表4： 巨星农牧 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 -50%0%50%100%150%200%05010015020025030020162017201820192020202120222023万头出栏量YOY(38)(19)0193858May-21 Nov-21 May-22 Nov-22 May-23 Nov-23(人民币)━━━━━ 巨星农牧25x20x15x10x5x012243648May-21 Nov-21 May-22 Nov-22 May-23 Nov-23(人民币)━━━━━ 巨星农牧6.3x5.1x3.9x2.7x1.5x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 巨星农牧 (603477 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 2,533 2,111 3,019 5,315 5,742 营业收入 3,968 4,041 6,859 14,343 16,885 现金 880.72 445.82 756.81 2,404 2,229 营业成本 3,