裕元集团(00551.HK)公司点评报告：制造业务量增价减、订单能见度改善明显，看好全年业绩修复

公 司 研 究 2024.05.15 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 裕 元 集 团 （ 00551） 公 司 点 评 报 告 制造业务量增价减、订单能见度改善明显，看好全年业绩修复 分析师 陈佳妮 登记编号：S1220520080002 联系人 廖捷 推 荐 ( 首 次 ) 公 司 信 息 行业 纺织鞋类制造 最新收盘价(港元) 15.64 总市值(亿)(港元) 252.15 52 周最高/最低价(港元) 15.64/7.34 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 事件：公司发布 2024 年第一季度业绩。24Q1 实现收入 20.0 亿美元，同比-4.9%，其中制造业务收入同比-0.1%；实现归母净利润 1.0 亿美元，同比+96.6%，其中制造业务利润同比+175.8%。 制造业务量增价减，收入降幅明显收窄：24Q1 制造业务收入 12.5 亿美元，同比-0.1%，降幅收窄明显，其中 1、2、3 月分别同比+12.5%/-12.2%/+0.2%。按量价拆分看，平均 ASP/量分别同比-9.2%/+9.1%，其中出货量改善主因海外品牌去库基本结束下订单改善，价格下滑主因基数较高及产品组合变化。分地区看，美国、欧洲、中国大陆、其他地区收入分别同比+2.9%、-5.5%、+18.4%、-7.8%，其中美国地区自 22Q4 以来收入首次转正、欧洲降幅收窄。 订单改善下产能利用率提升，经营正杠杆下盈利提升明显：24Q1 订单量改善下产能利用率同比提升 16 个点至 88%，进而带动毛利率修复 3.5 个点至20.3%，经营效率提升叠加费用管控驱动下期间费用率下滑 2.1 个点至11.9%。OPM 提升 5.5 个点至 8.4%。 订单能见度明显改善，预计全年订单量增长中高单位数：目前随着海外运动品牌库存基本趋于健康，品牌客户订单能见度明显改善，预告订单实现率呈正向趋势，管理层维持全年订单量中高单位数增长的预期。考虑到此前ASP 基数较高及当下消费趋势两极化，我们认为价格略有压力。 宝胜业务受线下客流恢复不及预期，复苏较弱但经营质量稳健：宝胜 24Q1收入 54 亿元人民币，同比-7.5%，其中 1、2、3 月分别同比-25.8%、-6.7%、-7.5%。分渠道看，线下门店/线上分别同比-12%/+3%，线下客流较弱导致流水略不及预期。但公司库存维持健康水平，折扣同比提升低单位数，然而由于毛利率较低的线上、加盟业务占比提升，导致 24Q1 宝胜毛利率同比-0.4个点至 33.2%。但持续费用管控及精实管理下 OPM 下滑 0.5 个点至 3.4%。 投资评级与估值：2024 年制造业务有望随海外运动品牌库存改善，全年订单改善确定性强，经营正杠杆下盈利有望实现高弹性恢复性增长；旗下宝胜业务有望受益于国际品牌在大中华区业绩改善而逐步复苏。中长期来看，公司作为运动品牌制造商&经销商龙头，深度绑定头部运动品牌建立高粘性，有望持续受益于行业β。我们预计 24-25 年公司归母净利润 3.5、3.8 亿美元，同比+27%、+8%，当前股价对应 24 年 P/E 为 9x，在运动制造订单持续改善背景下具备一定安全边际；若按 23 年分红率预估，当下股息率约 7%。我们给予公司“推荐”评级。 风险提示：海外品牌去库不及预期；产能扩张不及预期；劳动力成本上升。 [Table_ProFitForecast] 盈 利 预 测 （美元） 单位/百万 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 7,890 8,423 8,942 9,439 (+/-)% -12.0% 6.8% 6.2% 5.6% 归母净利润 275 350 377 406 (+/-)% -7.3% 27.4% 7.6% 7.8% EPS (美元) 0.17 0.22 0.23 0.25 ROE(%) 6.5% 7.6% 7.6% 7.6% PE 6.5 9.2 8.6 7.9 PB 0.4 0.7 0.6 0.6 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 -29%-13%3%19%35%51%23/5/1523/8/1423/11/1324/2/1224/5/13裕元集团恒生指数裕元集团(00551) 公司点评报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 收入拆分 图表1:公司分业务收入&利润预测表（单位均为美元） 资料来源：wind，方正证券研究所 2 可比公司估值表 可比公司方面，公司业务为运动鞋服制造商&经销商，我们选取华利集团、申洲国际、伟星股份、滔搏作为可比估值公司，当下公司对应 24 年 P/E 为 9x，较同业具备安全边际。 图表2:可比公司估值表（截至 2024/5/14） 资料来源：wind，方正证券研究所；注：华利集团、申洲国际、伟星股份为方正证券预测，滔搏为 wind 一致预期； 其中裕元集团报表货币单位为美元，其余可比公司为人民币。表中金额全部转换为人民币，美元兑人民币以今年以来汇率均值 7.2 计算 2023A2024E2025E2026E制造业务5059553959026269yoy-18.4%9.5%6.6%6.2%宝胜2831288430393170yoy2.3%1.9%5.4%4.3%合计收入7890842389429439yoy-12.0%6.8%6.2%5.6%毛利率24.4%24.4%24.7%24.8%——制造业务19.2%19.6%19.7%19.7%——宝胜33.9%33.8%34.4%34.7%归母净利润275350377406yoy-7.3%27.4%7.6%7.8%——制造业务231308325349——宝胜69678391利润端（百万美元）收入端（百万美元）2024E2025E2026E2024E2025E2026E华利集团84539.045.652.421.618.516.1申洲国际115754.963.573.521.118.215.8伟星股份1506.57.68.523.019.817.7滔搏32623.127.131.214.112.010.5行业平均20.017.115.0裕元集团22925.227.129.29.28.67.9证券简称总市值(亿元人民币)归母净利润(亿元人民币)P/E裕元集团(00551) 公司点评报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 [Table_HKForcast] 附录：公司财务预测表 单位：(百万美元) 数据来源：wind 方正证券研究所 损益表单位：美元(百万)资产负债表单位：美元(百万)2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E营业收入7,8908,4238,9429,439货币资金9231,1971,6902,197 增长率-12.0%6