海底捞(06862.HK)经营呈现逆势高景气度，期待运营端的积极变化

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年05月16日买 入1海底捞（06862.HK）经营呈现逆势高景气度，期待运营端的积极变化 公司研究·公司快评 社会服务·酒店餐饮 投资评级：买入（维持评级）证券分析师：曾光0755-82150809zengguang@guosen.com.cn执证编码：S0980511040003证券分析师：钟潇0755-82132098zhongxiao@guosen.com.cn执证编码：S0980513100003证券分析师：张鲁010-88005377zhanglu5@guosen.com.cn执证编码：S0980521120002事项：海底捞官方数据显示，5 月 1 日至 5 月 4 日，海底捞累计接待约 750 万人次，同比去年增长约 15%，下沉市场门店增长更加显著。国信社服观点：1）核心逻辑：经营呈现逆趋势高景气度，高业绩可见度理应享受板块的估值溢价。受外部环境影响，2023H2餐饮行业普遍面临增长压力，据国信社服跟踪，火锅赛道 2023H2 同店普遍恢复至 2022 年同期 80%，而海底捞翻台率同比恢复程度却逆势逐月走高（23 年 7-12 月同比恢复率为 120%/130%/128%/140%/160%/200%），2023 年海底捞收入（416 亿元）与归母净利润（45 亿）也创下上市以来新高。海底捞能够实现逆行业趋势的优异成绩，我们分析得益于以下 2 点：1）组织架构变革成效。2023 年，公司店长级别以上的员工薪酬体系由“高底薪+徒子徒孙低分红”改为“低底薪+直管门店高分红+徒子徒孙分红”，新考核模式下店长提升直管门店店效主观能动性充分被调动，翻台逐月走高；运营端通过优化单店人数、灵活用工降本增效，餐厅翻台保本点由最初的 3.0 次降至 2-2.5 次附近，盈利能力显著改善。2）集团供应链资源反哺。我们对 90 年代日本餐饮牛股复盘（详见报告《日本餐饮 30 年：复盘与启示》），高效稳定的供应链是帮助企业穿越行业低谷的法宝，海底捞旗下蜀海供应链（仓储物流）、颐海国际（调味品）、微海咨询（人力咨询）、蜀韵东方（门店装修）对于餐厅降本增效/把控质量起到了定海神针作用。2）未来展望：目前市场对于海底捞 2024H2 翻台率能否在高基数基础上进一步上行、门店远期成长空间以及新品牌孵化突破等问题上仍存些许担忧。我们分析 1）海底捞客单价（100 元/人，窄门餐眼数据）能够较好适配当下的消费环境偏好，且门店服务创新层出不穷，如夏季卤味宵夜、演唱会后大巴车接送用餐、科目三舞蹈及樱桃小丸子联名（抓取年轻顾客群体）等，故我们仍看好门店经营主观能动性激发后门店翻台持续上行的潜力；2）其次门店扩张已稳步重启，加盟有望贡献增量。2023 年新开 9 家新标准店、复开26 家硬骨头门店，同时公司积极尝试新店型，如华为企业店、大学店（子母店形式，目前 20 家左右）等，且公司在 2024 年初宣布开启加盟模式，模式成熟后预计也会贡献额外增量。3）新品牌孵化尝试。2023年 9 月推出火锅子品牌“嗨捞火锅”（60-70 元/人），代表着公司对平价火锅模型探索，目前品牌已经由北京异地尝试复制到河北。此外公司切入烤肉赛道、在西安落地烤肉品牌“焰请烤肉铺子”，人均客单价 120元左右，初步反馈良好，若能有新品牌孵化成型，中期成长曲线也能够顺利构筑。3）风险提示：翻台率恢复不及预期、门店扩张低于预期、客单价下滑、竞争加剧、新品牌孵化失败。4）投资建议：在相对中性的同店增长和审慎开店展望下，我们暂维持 2024-2026 年归母净利润为51.7/57.4/63.3 亿元，对应增速为 15%/11%/10%，动态 PE 为 19.7/17.8/16.1x。凭借 2023 年出色的经营成绩，公司向市场证明了自身的弱市环境下领先的运营调节能力，2024 年以来公司经营持续呈现逆行业趋势的高景气度，且业绩可见度高，我们认为公司应当享受餐饮板块的确定性估值溢价。展望未来，我们仍看好门店经营主观能动性激发后 2024 年翻台率持续上行潜力，此外，我们建议审慎乐观跟踪公司加盟模式、新店模型尝试以及副牌的积极探索，未来其中某一环均有望形成超预期的增长点。公司 2023 年大幅提升分红率带来较高股息率（对应当前股价 3.9%），也有助于从另一纬度增强公司投资吸引力。综合各方面比较，维持公司“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2评论： 核心推荐逻辑：经营数据呈现逆周期的高景气度，现阶段餐饮板块业绩确定性最强标的2023 年下半年以来，海底捞呈现出逆周期的经营高景气度。经历了 2023 年初防控政策转向初期的复苏盛景，2023 年下半年以来，餐饮行业同比复苏趋势逐渐呈现出一定压力，据我们对火锅赛道的跟踪数据，上市公司旗下的火锅品牌如湊湊、怂火锅 2023H2 同店销售普遍同比仅恢复至 2022 年的 80-90%，但就海底捞品牌而言，配合公司性价比定位以及品牌营销出圈，同期翻台率同比恢复已经超出 2022 年同期的 20-100%，展现出极强的逆行业周期的高景气度。在翻台率强势复苏下，海底捞 2023 全年实现收入 416.22 亿元、归母净利润 44.99 亿元，均创下上市以来新高。图1：海底捞 2024 年整体翻台率同比恢复度数据图2：九毛九、肯德基、必胜客 2024Q1 同店销售同比恢复度资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理而海底捞能够呈现出逆周期的经营数据，主要得益于以下二点：1、推进新一轮组织架构变革，改革重点在于“提升门店盈利能力”，而非“新门店的扩张”，措施如下：1）薪酬结构调整：“高底薪+分红”模式改为“低底薪+高分红”模式。2022H2 公司对公司薪酬结构也做出调整。其中店长级别以上的员工薪酬，过往薪酬由相对较高的底薪+师徒孙三代的门店利润分红，现调整成相对较低的底薪+高比例的门店分红，分红主要来源于自己管理的门店，且所管辖门店需达到内部 KPI指标（如 B 级及以上），重心放在改善和提升已有门店的经营情况，而不是开新店（以往从徒子徒孙店中能拿到较高分红）。上述薪酬体系调整后，店长若想最大化薪酬收入即是提升所管辖门店的翻台水平，而这从根源上调动起了店长对存量店的经营积极性。图3：公司新旧薪酬模式对比资料来源：招股说明书，公开业绩发布会，国信证券经济研究所整理2）单店模型降本：优化单店员工数+引入灵活用工。据 2023 年报数据，目前单店员工量 80-100 人，较巅请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3峰期（100-120 人/店，为开店进行人员超储）大幅简化。此外，公司在 2022 下半年也引入灵活用工模式（按翻台率配置门店人手），增加外包员工的引入，组合拳以应对疫情下成本上行压力。图4：疫情三年间海底捞单店员工数逐年优化图5：疫情下海底捞多元化自身的用工方式资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理注：单店员工数=员工总数*95%/门店总数资料来源：《天长人才招聘》公众号，国信证券经济研究所整理公司组织架构的迭代更新，本质出发点是增收与