中通快递(2057.HK)从经营领先到股东回馈领先

中通快递(2057.HK)：从经营领先到股东回馈领先股票代码：205752 周最高价/最低价：236.4/124.1总市值(亿)1411.14自由流通市值(亿)1053.35自由流通股数(百万)606.77分析师：游道柱邮箱：youdz@hx168.com.cnSAC NO：S1120522060002仅供机构投资者使用证券研究报告|港股公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2024年5月16日1评级：评级：买入上次评级：首次覆盖最新收盘价：173.6注：此处货币单位为港元-45%-35%-25%-16%-6%3%2023/052023/082023/112024/02相对股价%中通快递-W恒生指数208909本篇报告主要观点资料来源：公司公告，华西证券研究所•公司是中国电商快递龙头。以23年为例，公司营业收入384.19亿元，其中快递服务354.88亿元（占比92.4%）。23年公司完成快递量302.02亿单，同比增长23.8%，市占率达22.9%。公司自16年以来持续位列快递业务量市占率第一名。•行业β：线上消费是最核心动力。线上渠道的各项费用均有继续优化的空间，这将推动电商渗透率的继续提升和电商快递的持续增长。我们预计2024-2026年快递单量复合增速为17.1%。•公司α：从成本领先到服务致胜。在中通快递第一阶段，通过率先外部融资取得领先。在中通快递第二阶段，凭借资产优势和管理优势，中通快递率先进入“单量比较优势—单位成本比较优势—利润比较优势—资本开支比较优势”的正向循环。在中通快递第三阶段，公司历年派息及回购金额领先同行，实现股东回馈领先。•盈利预测及投资建议：我们预计中通快递2024-2026年营收为43083.64百万元、47988.67百万元和53064.75百万元，归母净利润分别为10256.01百万元、11481.25百万元、12866.32百万元（EPS分别为12.62元、14.12元和15.83元），对应2024年5月14日收盘价173.6港元（汇率按照1港元=0.92元计算）PE分别为12.66倍、11.31倍和10.09倍。我们认为，线上渠道的各项费用均有继续优化的空间，这将推动电商渗透率继续提升和电商快递持续增长。公司角度，中通快递正处在第三阶段，即从经营领先到股东回馈领先。首次覆盖，给予“买入”评级。•风险提示：宏观经济增长不及预期、产粮区监管政策落地不及预期、社区团购品类扩张超预期。2财务摘要2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(百万元)35377.00 38418.92 43083.64 47988.67 53064.75 YoY（%）16.35%8.60%12.14%11.38%10.58%归母净利润(百万元)6809.06 8749.00 10256.01 11481.25 12866.32 YoY（%）43.20%28.49%17.22%11.95%12.06%毛利率（%）25.55%30.36%31.98%32.17%32.31%每股收益（元）8.41 10.83 12.62 14.12 15.83 ROE0.13 0.15 0.15 0.14 0.14 市盈率23.15 13.76 12.66 11.31 10.09 3目录contents01 公司介绍：中国电商快递龙头02行业β：线上消费是最核心动力03公司α：从成本领先到服务致胜04盈利预测及投资建议05风险提示41公司介绍：中国电商快递龙头1.1 公司是中国电商快递行业的龙头•以2023年为例，公司营业收入384.19亿元，同比增长8.6%。其中：快递服务354.88亿元（占比92.4%）、物料销售18.76亿元（占比4.88%）、货运代理9.06亿元（占比2.36%）、其他收入1.47亿元（占比0.38%）。•2023年公司完成快递量302.02亿单，同比增长23.8%，市占率达到22.9%。公司自2016年以来持续位列快递业务量市占率第一名。图表：2014-2023年中通快递营业收入构成情况（百万元）资料来源：公司公告，华西证券研究所图表：2023年主要加盟快递公司业务量市占率情况（%）资料来源：wind，华西证券研究所50500010000150002000025000300003500040000450002014201520162017201820192020202120222023快递服务货运代理物料销售其他收入22.9%16.1%14.3%13.3%11.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%中通快递圆通速递韵达股份申通快递极兔速递1.1 公司是中国电商快递行业的龙头•2017-2023年公司归母净利润从31.6亿元增长至87.49亿元，复合增速为18.5%。同期公司的快递单量复合增速为30.1%、单票平均归母净利润复合增速为-8.9%。•我们以当年的市值除以当年的快递单量，定义为单票市值。2017年以来公司单票市值从最高点超过11元下跌至目前的3.6元左右，这其中隐含了市场对单量增速以及单票归母净利润变化的预期。图表：2017-2023年行业单量增速、公司单量增速及单票归母净利润变化趋势资料来源：wind，公司公告，华西证券研究所图表：2017年以来中通快递单票对应平均市值变化趋势（元）资料来源：wind，华西证券研究所60.51 0.52 0.47 0.25 0.21 0.28 0.29 0.000.100.200.300.400.500.600.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2017201820192020202120222023中通单票归母净利润（元）行业单量增速中通单量增速02468101214161.1 公司是中国电商快递行业的龙头•中通快递的报表更像是消费品公司。加盟快递的特点，使得总部（公司）直接客户是收件加盟商。总部（公司）对加盟商有较强的话语权，使得其可以通过应付账款或合同负债的方式实现无息占款。•尤其22年开始公司经营活动净现金流超过资本开支规模，公司更加重视股东回馈。最新董事会批准将股份回购计划扩大至20亿美元，时间延长至25年6月30日，目前股票回购计划项下可用剩余资金合计为937百万美元。此外自24年起，公司将每半年宣派一次常规性现金股息，其中每年半年度股息总额不少于公司该财年可分派利润的40%。图表：2017-2023年公司归母净利润、经营活动净现金流、资本开支变化趋势（百万元）资料来源：wind，公司公告，华西证券研究所图表：2017-2023年公司账上现金及利息收入变化趋势（百万元）资料来源：wind，华西证券研究所702000400060008000100001200014000160002017201820192020202120222023归母净利润经营活动净现金流资本开支010020030040050060070080005000100001500020000250002017201820192020202120222023账上现金利息收入（右轴）1.2 公司高ROE主要靠较高经营效率驱动•20