腾讯音乐SW(01698.HK)24Q1点评：付费会员新增创新高，平台利润率持续提升

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 腾讯音乐-SW 01698.HK ⚫ 24Q1 公司营业收入 67.7 亿（yoy- 3.4%，qoq-1.8%）。24Q2 我们预期收入达73.8 亿（yoy+1.3%，qoq+9.1%）。24Q1 公司毛利率 40.9%（yoy+7.9pp，qoq+2.6pp），主要系音乐订阅和广告服务收入强劲增长，以及原创内容逐渐增加。Q1 销售费用 1.9 亿人民币(yoy-12%, qoq-26.7%)，同比系社交娱乐推广费用下降，但部分被内容推广开支的增加所抵消。Q1 一般行政开支 9.5 亿人民币(yoy-6.7%, qoq-6.1%)，主要系人员开支减少。Q1 归母净利润 14 亿(yoy+23.9%,qoq+8.9%)；Q1 经调整归母净利润 17 亿人民币(yoy+20.8%, qoq+8.2%)。 ⚫ 24Q1 在线音乐服务：50.1 亿（yoy+43.0%, qoq-0.3%），主要系用户对更有吸引力的会员权益、互动的产品功能和丰富的音乐内容的付费意愿上升，从而使得会员收入提升，且广告主更加青睐公司多元化的产品组合和创新的广告形式，广告收入增加。我们预期 Q2 收入 56.7 亿（yoy+33.5%，qoq+13.3%），我们预期 24 年收入为 225 亿（yoy+30%）。Q1MAU 5.8 亿(yoy-2.4%, qoq+0.4%)； MPU 1.1 亿(yoy+20.2%, qoq+6.4%)，会员新增创历史新高；ARPPU 10.6 元/月(yoy+15.8%, qoq-0.5%）。我们预期 Q2 公司 ARPPU 持续提升，音乐付费会员新增达 350 万。24 全年我们预期会员收入达 153 亿，同比增长 26.7%。 ⚫ 24Q1 社交娱乐服务：17.6 亿（yoy-49.7%, qoq-5.9%）。主要系调整了部分直播互动功能并实施了更严格的合规程序，以及来自其他平台的竞争所致。我们预期 Q2收入为 17.1 亿（yoy-43.7%，qoq-2.8%），同比主要系 23H1 社交娱乐业务仍为高基数。Q1MAU 1.0 亿(yoy-29%, qoq-6.7%)； MPU 0.1 亿(yoy+12.7%, qoq+0%)； ARPPU 73.4 元/月(yoy-55.4%, qoq-5.9%)。 ⚫ 随着在线音乐付费、ARPU 双增，公司音乐会员付费收入在整体结构比重持续提高，利润率端有望持续优化。我们预计 24-26 年公司净利润分别为 66/80/94 亿元(24-25 年原预测值为 57/69 亿元，因上调会员付费用户数及毛利率上调盈利预测)。参照可比公司，给予 24 年 29 倍 P/E，目标价 61.53 港币(55.97 人民币)，维持“买入”评级。 风险提示 抖音音乐平台上线带来的格局洗牌风险；直播监管风险；直播行业内部竞争加剧风险 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 28,339 27,752 29,449 31,944 33,180 同比增长(%) -9.3% -2.1% 6.1% 8.5% 3.9% 营业利润(百万元) 3,216 4,777 6,901 8,220 9,379 同比增长(%) 18.4% 48.5% 44.5% 19.1% 14.1% 归属母公司净利润(百万元) 3,677 4,920 6,624 8,010 9,428 同比增长(%) 21.4% 33.8% 34.6% 20.9% 17.7% 每股收益（元） 1.07 1.43 1.93 2.33 2.75 毛利率(%) 31.0% 35.3% 42.0% 44.3% 46.3% 净利率(%) 13.0% 17.7% 22.5% 25.1% 28.4% 净资产收益率(%) 7.5% 9.5% 11.2% 12.0% 12.5% 市盈率（倍） 50.3 37.6 27.9 23.1 19.6 市净率（倍） 3.8 3.3 3.0 2.6 2.3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年05月14日） 59.2 港元 目标价格 61.53 港元 52 周最高价/最低价 61.5/23.1 港元 总股本/流通 H 股（万股） 343,215/176,721 H 股市值（百万港币） 203,184 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2024 年 05 月 16 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% 14.07 27.59 55.79 107.72 相对表现% 10.85 13.52 35.67 110.54 恒生指数% 3.22 14.07 20.12 -2.82 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 香港证监会牌照：BQP135 杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 金沐阳 jinmuyang@orientsec.com.cn 付费率持续提升，AI 有望驱动供给提升：——腾讯音乐 23Q4 点评 2024-04-01 音乐付费占比持续增长，利润率优化：——腾讯音乐（1698.HK）23Q3 点评 2023-11-24 音乐付费习惯养成，盈利持续转强：————腾讯音乐（1698.HK）23Q2 点评 2023-08-21 付费会员新增创新高，平台利润率持续提升 ——腾讯音乐（1698.hk）24Q1 点评 买入（维持） 腾讯音乐-SW季报点评 —— 付费会员新增创新高，平台利润率持续提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 表 1：可比公司估值表（2024.5.15 收盘价，HKD/CNY=0.91） 代码 证券简称 总市值（亿） 利润 P/E 24E 25E 24E 25E 300413.SZ 芒果超媒 489.94 2036 2,275 24.1 21.5 0772.HK 阅文集团 291.21 1091 1,289 26.7 22.6 HUYA.N 虎牙直播 90.27 59 210 154.3 43.0 9899.hk 云音乐 194.23 970 1,253 20.0 15.5 NFLX.O 奈飞 18,782.97 54055 66,753 34.7 28.1