美国CPI如期放缓，降息节奏和美债怎么看

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 美国 CPI 如期放缓，降息节奏和美债怎么看 [Table_Title2] [Table_Summary] 5 月 15 日，美国劳工部公布 4 月 CPI 数据。CPI 同比 3.4%，符合预期，前值 3.5%；环比 0.3%，低于预期的 0.4%。核心 CPI 同比 3.6%，符合预期，前值 3.8%；环比 0.3%，低于预期的 0.4%。超级核心 CPI（彭博数据，剔除住房分项）环比 0.42%，前值 0.65%。 时隔五个月之后，CPI 同比没有再超市场预期。叠加零售数据也不及预期，因而数据公布后，海外市场反映较大，COMEX 黄金上涨 1%+，10 年美债收益率下行约 10bp，标普 500 和纳斯达克综指开盘之后涨约 1%。如何看待美联储后续的降息节奏和美债利率？ 第一，美国 4 月去通胀进程有进展，不过幅度不大。首先，CPI 单月环比下降幅度不大。4 月 CPI 根据物价指数计算环比季调 0.31%，略低于 3 月的 0.38%，降幅仅为 0.07%。通胀环比拆分大项来看，核心服务环比拖累最大，其次是食品，两者分别拖累 0.07 和 0.01pct，能源基本持平，而核心商品拖累效应缩窄。其中核心服务拆分来看，主要是交通运输服务和医疗保健环比放缓。CPI 降温与近期其他数据表现一致，如非农、首次申领失业金等，均出现边际放缓。数据之间交叉印证，均指向通胀降温。不过这一过程能否持续还存在不确定性。 其次，前期涨幅较大的业主等价租金仅微幅放缓。4 月业主等价租金（在美国 CPI 中的权重接近 27%）环比 0.42%，略低于前月的 0.44%。4 月年化仍在 5.2%左右。美国 20 个大中城市标准普尔/CS 房价指数 2 月季调环比涨幅达到 0.61%（5 月 1 日发布），远超过去 3 个月的平均值 0.21%。CPI 中的住房分项滞后于房价，房价反弹给后续美国 CPI 下行进程带来不确定性。 此外，美联储重点关注的超级核心 CPI 边际降温，不过年化仍处在较高位。观察超级核心 CPI 环比滚动 3个月平均值，4 月为 0.51%，较 3 月的 0.66%下降约 0.15pct，为今年以来最低值。4 月超级核心 CPI 的 3 个月环比移动平均值年化 6.3%，低于一季度的平均值 7.2%，但明显高于去年的最高值 5.1%，仍处于偏高水平。 第二，金融条件收紧有助于通胀降温。今年一季度美国 CPI 环比的反弹，或受到前期金融条件放松的支撑。从历史数据来看，美国金融条件的松紧，与通胀、经济存在负相关关系。美国金融条件指数（FCI）在 2023年 10 月见顶后持续回落，市场为降息定价。2023 年 12 月到今年 1 月，市场预期的降息次数一度达到 6 次（每次降息 25bp），金融条件趋于宽松，对一季度美国经济和通胀形成了正向拉动作用。2 月以来，市场降息预期收敛至 1-2 次之间，对经济和通胀又起到限制作用，有助于后续的去通胀进程。不过，如后续市场又对降息预期过度定价，反而可能再度推升通胀，类似今年一季度。 第五，美联储降息节奏可能偏慢，首次降息难早于 9 月。市场对 CPI 数据反映较大，可能是将其视为拐点。然而去通胀进程难免颠簸。今年 CPI 同比下行很难依赖基数，需要环比中枢明显下移。去年美国 CPI 面临较高的同比基数，之前一年核心 CPI 环比平均值季调年化多在 5-6%。而今年面临的对应基数降至 4%左右，核心 CPI 环比平均值持续低于 0.33%（1-4 月平均值为 0.5%），对应同比才能持续下行。在这种背景下，核心 CPI同比很难持续下行，而是随着环比波动颠簸。美联储可能至少要看到核心 CPI 环比连续三个月保持在较低位（例如平均值 0.3%以内，对应年率在 3.5%以内），才可能讨论开启降息进程。即使 6-8 月通胀达到前述假设（7-9 月发布），美联储最早也要等到 9 月开启降息（北京时间 9 月 19 日凌晨公布会议结果）。如 6-8 月通胀未达到美联储要求，首次降息将推迟到四季度。CME FedWatch 显示，4 月 CPI 数据公布后，9 月降息概率从65.1%升至 73.2%；12 月降息 2 次及以上的概率从 56.9%升至 68.4%。 第六，美债长端利率难言趋势机会。4 月 CPI 数据公布后，美债长端利率下行幅度一度达到 10bp，但在主线逻辑逆转之前，美债长端可能更适合波段交易，而非趋势交易。基于中性利率和期限溢价拆分视角，美联储 3月点阵图给出的中性利率为 2.6%，1991-2014 年间期限溢价的平均值约 1.72%。假设随着 QT 推进，美债长端参考历史期限溢价平均值，对应 10 年美债利率的中枢约为 4.3%。从供需视角来看，美债供给量因高额赤字而保持高位，长债供给相应保持高位，CBO 预估美国 2024 财年赤字约为 1.6 万亿美元，仅略低于 2023 财年的1.7 万亿美元，而 2013-2019 平均值仅 6599 亿美元。需求方面，美联储缩表速度放缓，但被动缩表（到期不进证券研究报告|宏观点评报告 [Table_Date] 2024 年 05 月 16 日 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/2019028 16:59 行再投资）意味着美联储持债久期缩短，美债久期更多依靠市场承担。综合来看，在美国去通胀接近完成、压降赤字之前，10 年美债利率可能延续区间震荡，难以出现趋势机会。 风险提示 美国经济、就业和通胀走势超预期，美联储货币政策超预期。 [Table_Author] 分析师：肖金川 邮箱：xiaojc@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030004 联系电话： 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/2019028 16:59 图 1：美国 4 月超级核心 CPI 环比 0.42%，前值 0.65% 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 图 2：美国房价反弹，为后续 CPI 带来不确定性 资料来源：WIND，华西证券研究所 -1.5-1.0-0.50.00.51.01.52013 2013 2014 2014 2015 2015 2016 2017 2017 2018 2018 2019 2020 2020 2021 2021 2022 2022 2023 2024超级核心通胀环比（%）3mma-20-15-10-50510152025-20246810200120042007201020132016201920222025美国CPI:业主等价租金季调同比（%）美国20个大中城市:标准普尔/CS房价指数季调同比（%，滞后12个月，右轴） 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/2019028 16:59 图 3：美国核心 CPI 环比与金融条件指数呈负