特步国际(1368.HK)拟剥离KP Global，短期有助于利润端

敬请阅读末页的重要说明12024 年 5 月 14 日耐用消费品及服装: 超配证券研究报告 / 公司更新报告特步国际 (1368 HK, 买入, 目标价: HK$6.72) 目标价: HK$6.72当前股价: HK$5.60股价上行/下行空间+20%52 周最高/最低价 (HK$)9.38/3.61市值 (US$mn)1,893当前发行数量(百万股)2,641三个月平均日交易額 (US$mn)8流通盘占比 (%)100主要股东 (%)群成投资47按 2024 年 5 月 13 日收市数据 资料来源: FactSet主要调整现值原值变动评级买入买入N/A目标价 (HK$)6.726.238%2024E EPS (RMB)0.490.458%2025E EPS (RMB)0.570.5210%2026E EPS (RMB)0.650.5911%股价表现资料来源: FactSet研究团队姜雪烽, 分析师证书编号：S1680519070001电话：+86 21 6015 6632电邮地址：xfjiang@huaxingsec.com拟剥离 KP Global，短期有助于利润端 •特步国际拟剥离 KP Global 亏损业务；•剥离完成后，我们预计 2024 年营收/归母净利润分别同比增长 9.0%/24.8%至156.4/12.9 亿元；•维持买入评级，上调目标价 8%至 6.72 港元，对应 11 倍 2025 年 P/E。拟剥离 KP Global 亏损业务：1）特步国际发布公告称，拟以 1.51 亿美元将 K-Swiss/ Palladium 品牌母公司 KP Global 出售于丁氏家族全资控股公司 Ding Shun Investment，有望于 8 月完成剥离；同时特步拟发放 1.51 亿美元特别股息，折算每股股息 0.447 港元，按当前收盘价计算股息率 8.0%。2）KP Global 拟提前赎回 2021 年向高瓴发行的 6,500万美元可转债，同时特步国际将向高瓴发行本金额 5 亿港元可转债（2030 年到期；利率3.5%），如果全额转股，特步国际总股本将扩大 3.33%。同时 Ding Shun Investment 与高瓴签订认购期权，高瓴 5 年内保留以 6,500 万美元购买 KP Global 20%股份的权力。3）KP Global 拟向特步国际发行 1.54 亿美元可转债（2032 年到期；利率 3.5%），如果届时全额转股，特步国际将持有 KP Global~30%股份。剥离完成后，我们预计 2024 年营收/归母净利润同比增长 9.0%/ 24.8%：1）4 月下旬南方市场受暴雨扰动但被北方优异表现抵消，我们预计特步品牌二季度至今流水同比增长~10%；库销比改善至 4-4.2 倍，零售折扣提升至~75 折。2）在库存持续改善下，线上新品占比得以提升，特步于产品端也加大性价比品类的供应，3 月推出定价 599 元的 360X碳板跑鞋几近断码，提前完成上半年 50 万双的销售计划。我们预计 2024 年特步品牌线上营收在低基数下同比增长~14%；线下净开 180 家门店至 6,751 家，有望继续通过渠道结构升级与产品优化带动店效增长~9%，由此我们测算 2024 年特步品牌线下营收同比增长~10%，整体营收同比增长 11.0%至 132.6 亿元。3）当前 Saucony 势能良好，未来将加大向服装品类的扩张力度，并开设大店驱动店效从当前的~30 万元/月进一步提升，在 24 年净开40 家门店预期下，我们预计专业运动分部营收同比增长~50%至11.9 亿元；考虑特步今年前 8 个月仍合并 KP Global 报表，我们预计 2024 年时尚运动分部营收下降~26%至11.9 亿元，由此预计 24 年特步整体营收同比增长 9.0%至 156.4 亿元；剔除 KP Global出表影响，同口径下 24 年营收同比增长 13.4%至 144.5 亿元。4）随零售折扣边际改善，我们预计 24 年整体毛利率小幅提升 0.4pct 至 42.6%。假设 24 年 KP Global 净亏损同比持平于 3,176 万美元，且月度亏损平均分布，在美元/人民币汇率=7.22 预期下，预计 24年时尚运动分部净亏损~1.5 亿元，叠加广告与营销费用率同比下降 0.7pct 至 13.0%预期，预计 24 年特步销售/管理费用率分别同比改善 0.9/0.2pct 至 22.6%/10.5%，由此预计24 年归母净利率同比提升1.0pct 至8.2%，对应归母净利润同比增长24.8%至12.9 亿元。盈利预测与估值：考虑 KP Global 出表影响，我们下调特步国际 2024-26 年营收 1.9%/ 8.6%/ 8.4%至 156.4/ 161.5/ 179.5 亿元；上调归母净利润 8.5%/ 9.6%/ 10.5%至 12.9/ 14.9/ 17.2 亿元。剥离 KP Global 短期有助于利润端，但自收购后持续亏损导致净资产缩水也直观体现公司多品牌运营能力尚存提升空间，长期发展有待进一步观察，继续给予特步国际 11 倍 2025 年 P/E，对应新目标价 6.72 港元，较旧目标价上调 8%，较目前仍有20%上升空间。风险提示：剥离计划受阻；新品牌拓展遇阻；宏观经济下行；竞争加剧。财务数据摘要摘要 (年结: 12 月)2022A2023A2024E2025E2026E营业收入 (RMBmn)12,93014,34615,63716,14817,945息税前利润 (RMBmn)1,4521,5951,9672,2642,576归母净利润 (RMBmn)9221,0301,2851,4931,716每股收益 (RMB)0.350.390.490.570.65市盈率 (x)29.418.810.69.28.0注：历史估值倍数以全年平均股价计算。资料来源：Wind，华兴证券May-23Aug-23Nov-23Feb-24May-243.04.86.58.310.0特步国际恒生指数2024 年 5 月 14 日 公司更新报告敬请阅读末页的重要说明2图表 1：盈利预测调整表资料来源：公司公告，华兴证券图表 2：可比公司相对估值表注：安踏体育、李宁与特步国际来自华兴预测；港股公司收盘价截至 2024 年 5 月 13 日，其余截至 2024 年 5 月 10 日。资料来源：Wind，Factset，公司公告，华兴证券百万元2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E营业收入15,93417,67719,58115,63716,14817,945-1.9%-8.6%-8.4%毛利率（%）42.3%42.4%42.5%42.6%42.7%42.9%0.3ppt0.3ppt0.4ppt销售费用3,6654,0304,4453,5323,4533,820-3.6%-14.3%-14.1%销售费用率（%）23.0%22.8%22.7%22.6%21.4%21.3%-0.4ppt-1.4ppts-1.4ppts管理费用1,7101,8972,