【宏观专题】四个角度看宏观：一月“四”舟

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 宏观专题 2024 年 05 月 15 日 【宏观专题】 一月“四”舟——四个角度看宏观  前言：佛家语，一月三舟，“同是一个月亮，三只船上的人看的角度各不一样。”当下的宏观，从四个角度（量、价、金融、财政）来看，也存在一定的差异。 对于乐观者而言，可以理解为出口带动下，经济在回暖；名义 GDP 同比见底；财政支出将加快；可预期的降息降准背景下，股债有上行催化。但，对于悲观者而言，可以理解为经济内需依然偏弱，且出口面临的贸易环境可能在恶化；名义 GDP 同比上行更多来自基数带动；财政的化债影响是否已充分体现尚未可知；金融层面在美联储降息可能推迟背景下，国内降息或意味着汇率弹性在加大，权益资产风险有所上升。 后续来看，宏观环境的关键性变化或在于“价”。“价”的弹性上升意味着内需或在好转对出口的风险担忧可以下降、意味着财政的收入会好转、意味着汇率的压力会减轻，也意味着企业的利润弹性能上行。我们建议观测四大领先指标——企业居民存款剪刀差、M1、PMI 与煤炭价格。目前尚未识别到。  （一）量：出口的机会与挑战 对于经济量的层面，2024 年的亮点在于外需在温和回升中，WTO 预计 2024年全球出口贸易量增速有望达到 2.6%左右，大幅好于 2023 年的-1.2%。 但出口的挑战在于，“外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升。”我们从贸易诉讼的角度予以思考。以我国被诉贸易救济案件数量作为贸易摩擦风险的代理变量。从分行业数据看，出口份额 10%左右或是个阈值：当我国出口份额超过 10%，被诉案件数量往往会随着份额提高而快速提升（如钢铁工业、金属制品工业）。当前我国部分行业出口份额快速上行，或面临这一压力。例如汽车行业，2022 年我国汽车工业出口份额 10.3%，已经触达该阈值。  （二）价：同比的上行与环比的不确定 对于经济的价的层面，同比大概率趋于上行。以综合性的名义 GDP 来看，1 季度同比为 4.2%，预计 2 季度有望回升至 4.5%以上，至四季度回升至 5%以上。 但，目前来看，同比的上行预测更多来自基数影响，就环比而言，考虑到 1 季度偏低的产能利用率、偏低的产销率，以及偏低的企业-居民存款增速差，尚缺少较为确定的上行的预测依据。  （三）财政：预算的内与外 对于财政而言，结合 4 月政治局会议的部署，后续大概率迎来债券发行的加快以及支出的加快。我们测算，5-12 月，政府债净融资，同比将多增 2 万多亿。 但，另一个需要考虑的问题是预算之外，也即准财政部分。包括直接融资（城投债）、间接融资（国企的信贷）。结合 4 月政治局会议的部署，“确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展。”准财政部分是否面临缩量不确定性较大。从 1-4 月情况看，城投债净融资、政策性银行的债券发行+PSL净融资、企业中长期贷款，均低于去年同期。  （四）金融：降息与稳汇率 对于货币政策而言，参考政治局会议及一季度货政报告利率与汇率相关表述，预计，降准降息概率边际提升，仅这个层面来讲，对股债均是利好。但同时，需要考虑到，汇率弹性加大是货币政策利率工具灵活调整的重要前置条件，即，未来或有汇率弹性加大的可能。且考虑到开年人民币波动率全球偏低（人民币开年以来波动率 1.6%，欧、日、英镑、加元、澳元等货币波动率均值为 5.8%），有波动释放的空间。从汇率层面来讲，参考经验规律，汇率波动加大，权益资产的波动通常也会加大。  风险提示： 物价低迷，贸易摩擦加大，汇率波动加大。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com 执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】针对 M2 大起大落的三个问题》 2024-04-28 《【华创宏观】五问房地产“以旧换新”》 2024-04-23 《【华创宏观】服务业的又一次重要制度型开放——评首张全国跨境服务贸易负面清单》 2024-04-19 《【华创宏观】设备更新，哪些领域受益大？—— “更新”&“换新”系列五》 2024-04-16 《【华创宏观】近期央地“更新”&“换新”的三点跟踪》 2024-04-15 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 详细介绍了当下宏观的观点的分歧。乐观视角与悲观视角看到的可以是完全相反的宏观信息。对于乐观者而言，可以理解为出口带动下，经济在回暖；名义 GDP 同比见底；财政支出将加快；可预期的降息降准背景下，股债有上行催化。但，对于悲观者而言，可以理解为经济内需依然偏弱，且出口面临的贸易环境可能在恶化；名义 GDP 同比上行更多来自基数带动；财政的化债影响是否已充分体现尚未可知；金融层面在美联储降息可能推迟背景下，国内降息或意味着汇率弹性在加大，权益资产风险有所上升。 投资逻辑 主要分四个部分来展开。分别是：1）量，出口的机会与挑战；2）价：名义GDP 的同比上行的确定性与环比的不确定；3）财政：预算内与预算外的分歧；4）金融：降息与稳汇率的权衡。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、一月“四”舟 ................................................................................................................. 5 二、量：出口的机会与挑战 ............................................................................................. 5 三、价：同比的上行与环比的不确定 ............................................................................. 6 四、财政：预算的内与外 ................................................................................................. 7 五、金融：降息与稳汇率 ................................................................................................. 8 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录 图表 1 一月四舟：量、价、财政、金融