再鼎医药(ZLAB.US)1Q24业绩超预期，艾加莫德增长势头愈发强劲

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK）：1Q24 业绩超预期，艾加莫德增长势头愈发强劲 再鼎医药 1Q24 业绩显著超预期，主要受益于各药品收入均好于预期，尤其是新纳入医保重磅药品艾加莫德单季销售强于预期。在目前好转的医药板块行情下，公司凭借出色的业绩表现，叠加短中期值得期待的艾加莫德强劲收入增长，吸引了投资者对公司股票的关注与买入，使得公司美股港股在业绩公布后均大涨 20%+。我们重申对再鼎医药的“买入”评级和目标价 60 美元/47 港元，基于再鼎过往强大的商业化能力和高效的执行力，我们相信艾加莫德能为公司实现 2023-2028 年收入CAGR 超 50%的战略目标提供强有力驱动。  1Q24 收入好于预期，净亏损远好于预期：1Q24 产品收入为 8714.9 万美元(+38.8% YoY, +32.4% QoQ)，显著好于我们预期和彭博一致预期，主要受益于则艾加莫德、爱普盾、纽再乐收入均好于预期；净亏损为5,347 万美元（+8.8% YoY, -44% QoQ），远好于我们预期和彭博一致预期，主要由于收入强于预期、研发费用低于预期及其他非经营性收入高于预期。收入端，各个产品均实现不错的环比增速，增速最快为艾加莫德（+159.6% QoQ），其次是纽再乐(+63.4% QoQ，+81.3% YoY)和爱普盾(+49.1% QoQ，-6.5% YoY),随后是擎乐(+29.3% QoQ，+366.5% YoY)和则乐(+9.3% QoQ，+6.6% YoY)。公司产品毛利率为 61.4%，较 4Q23 略微下降 0.3 个百分点，较 1Q23 下降 4.6 个百分点。Non-GAAP 经营性亏损为 7031 万美元（+1.1% YoY, -43.3% QoQ）。  艾加莫德增长势头愈发强劲，维持全年七千万美元销售指引：艾加莫德增长势头愈发强劲，1Q24 新增病人近 2700 位（较 2023 年 4 个月治疗 1000 位病人大幅上升），实现收入 1,316 万美元（+159.6% QoQ），稳步走在实现全年 7 千万美元销售收入的轨道上。目前艾加莫德进院顺利，预计将于 1H24 完成全年 60%-70%进院目标（全年进院目标：1000家医院）。对于艾加莫德真实世界用药时长（DoT），管理层认为仍需更多时间观测且中国 DoT 不应该和欧美有明显差异。适应症扩展方面，艾加莫德皮下剂型 gMG 预计于 2024 年获批，CIDP 适应症有望于 2025年获批（已于 2024 年 4 月提交 NDA），此外公司将于 2H24 加入皮下剂型甲状腺眼病（TED）全球注册性临床。随着持续放量及适应症拓展，艾加莫德有望为再鼎医药实现其战略目标（2023-2028 年均复合收入增长率超过 50%）提供强有力的驱动。  2024 年催化剂包括：(1) 3 款药物获批上市：SUL-DUR，艾加莫德皮下剂型(gMG 适应症)，Repotrectinib(ROS1+NSCLC)；(2) 1-2 款药物适应症提交中国上市申请：爱普盾(二线非小细胞肺癌)和 TIVDAK(二线宫颈癌, 有可能年底递交)；(3) 合作伙伴海外审评结论：肿瘤电场治疗二线及以上非小细胞肺癌 FDA 审评结果(2H24)，KarXT 精神分裂症 FDA 审评结果(2024.9)，艾加莫德 CIDP 适应症 FDA 审评结果(2024.6)，Adagrasib 二线及以上结直肠癌 FDA 审评结果(2024.6)，Repotrectinib NTRK 阳性实体瘤FDA 审评结果(2024.6)，(4)重要临床数据读出：爱普盾一线胰腺癌三期PANOVA-3 数据(4Q24),KarXT 三期 EMERGENT-4,EMERGENT-5 治疗精神分裂症长期安全性数据读出（2H24）,DLL3 ADC 全球一期剂量扩展数据读出(2024 年底或 2025 年初)。  重申“买入”评级和目标价（60 美元/47 港元）：我们将 2024/2025E 净亏损预测缩窄 16.5%/15.6%及略微上调 2026E 净利润预测，主要由于略微上调收入、略微下调毛利率和销售行政费用、上调非经营性收入预测导致。基于 DCF 估值（WACC：10.2%，永续增长率：3%），我们得到公司美股/港股目标价为 60 美元/47 港元，对应 60 亿美元市值。 浦银国际 公司研究 再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK） 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2024 年 5 月 10 日 再鼎医药 (ZLAB.US) 目标价（美元） 60.0 潜在升幅/降幅 +186% 目前股价（美元） 21.0 52 周内股价区间（美元） 13.4-39.5 总市值（百万美元） 2,084 近 3 月日均成交额（百万） 12 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 再鼎医药 (9688.HK) 目标价（港元） 47.0 潜在升幅/降幅 +196% 目前股价（港元） 15.9 52 周内股价区间（港元） 10.6-29.5 总市值（百万港元） 15,754 近 3 月日均成交额（百万） 68 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：股价截至 2024 年 5 月 9 日 USD23.5 USD21.0 USD60.0 USD66.0 21263136414651566166HK$15.0 HK$15.9 HK$47.0 HK$66.8 152535455565浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。  投资风险：艾加莫德销售不及预期，核心候选药物临床进度延误或商业化不及预期，研发销售费用高于预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万美元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 215 267 406 646 983 同比变动（%） 49.0% 24.0% 52.1% 59.3% 52.0% 归母净利润/(亏损) (443) (335) (267) (138) 38 PS（X） 9.1 7.4 4.9 3.1 2.0 E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 2024-05-10 3 财务报表分析与预测 - 再鼎医药（9688 HK）利润表现金流量表百万美元2022A2023A2024E2025E2026E百万美元2022A2023A2024E20