途虎W(09690.HK)汽车后市场领导者，盈利能力提升

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 乘用车保有量和车龄的增长，汽车维保需求预计增加。独立后市场服务供应商渠道(IAM)凭借广泛的门店分布和合理的价格，相比 4s 店预计会获得更多流量倾斜。途虎在 IAM 汽车服务收入规模和门店数量上均位列第一。新能源汽车渗透率的提升或带来行业新挑战，其维保服务不同于燃油车，日常维护成本较低，但洗美、改装等需求提升。途虎积极布局新能源工位改造、新能源维保技师培养、加强产业链合作。 门店标准化保障网络可拓展性，向下沉市场渗透。公司 2023 年门店数量 5909 家，同比增长 27%。其中自营途虎工场店 152 家，加盟途虎工场店 5757 家。2023 年新增门店数中 70%以上来自二线及以下城市,未来预计自营店数量保持稳定，通过加盟店拓展。据招股书，截至 2023Q1,公司综合毛利率、自营途虎工场店、加盟途虎工场店、合作门店的毛利率分别为 25%、5.5%、26.0%、13.7%。公司对商品、价格及门店操作流程强管控，保障品牌一致性。 SKU 丰富，基础设施保障履约灵活，存货高效周转。公司积累海量汽车零部件数据，建立大数据平台实现高效货品匹配。作为中国最大的替换轮胎零售商及服务商，2023 年轮胎和底盘零部件收入占比 40.8%，毛利率 17.4%。汽车保养品类收入占比 36.3%，逐年提升，毛利率 32.4%，商品结构的优化拉动毛利率提升。2023年注册用户 1.5 亿，交易用户 1930 万。公司构建“区域仓-前置仓-门店仓”三级仓库网络，保障时效、覆盖面和成本效益。 2023 年实现全年盈利，盈利能力提升。公司于 2023 年 9 月 26 日于香港联交所主板上市，发行价 28 港元/股，募资净额 12.73 亿港元，主要用于提升供应链能力、投入研发、扩大门店网络、为新能源汽车服务相关投资提供资金、运营资金及一般公司用途。公司于 2023 年首次实现全年盈利，经调整净利润为 4.81 亿元，盈利能力不断增强。主要由于用户出行恢复、门店拓展带来规模效应、收入结构优化、持续推进降本增效等原因。 盈利预测、估值和评级 预计公司 2024 年至 2026 年的归母净利润分别为 7.06 亿元、9.87 亿元、13.05 亿元，对应 PE 29.10x、20.82x、15.74x。给予公司 2024 年 33x PE 估值，对应市值 256 亿港元，目标价31.15 港元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧，市场需求及监管环境变化，门店拓展不及预期，解禁风险等。 主要财务指标 项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 11,547 13,601 15,468 17,536 19,868 营业收入增长率 -1.51% 17.79% 13.73% 13.37% 13.30% 归母净利润(百万元) -2,136 6,703 706 987 1,305 归母净利润增长率 63.43% 413.78% -89.47% 39.77% 32.27% 摊薄每股收益(元) -2.60 8.16 0.86 1.20 1.59 每股经营性现金流净额 -0.38 1.25 1.08 1.93 2.43 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.27% 150.29% 13.59% 15.88% 17.29% P/E 0.00 3.45 29.10 20.82 15.74 P/B 0.00 5.16 3.95 3.31 2.72 来源：公司年报、国金证券研究所 05010015020025030035010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00230926231226240326港币(元)成交金额(百万元)成交金额途虎-W恒生指数 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、汽车后服务市场行业红利及结构变化 ........................................................... 4 1.1 乘用车保有量增长和车龄增长推动汽车服务需求提升 ........................................ 4 1.2 流量进一步从 4S 店转向独立的后市场服务供应商渠道（IAM） ................................ 4 二、门店网络壁垒，提供标准化服务快速扩张 ....................................................... 6 2.1 门店：标准化保障网络扩展性，覆盖向下沉市场渗透 ........................................ 6 2.2 商品：SKU 丰富，低价优质，复购率提升 ................................................... 9 2.3 履约：基础设施灵活且广泛覆盖，存货高效周转 ........................................... 12 三、自有自控、专供品牌收入占比提升，拉升利润率 ................................................ 13 四、新能源车渗透率提升带来的汽车后市场变化 .................................................... 14 4.1 新能源维保强控授权，需求向洗美、贴膜、轻改倾斜 ....................................... 14 4.2 加强新能源汽车产业链合作为行业共识，共同推动行业转型升级 ............................. 15 五、盈利预测与估值 ............................................................................ 16 5.1 核心假设及盈利预测 ................................................................... 16 5.2 估值及投资建议 ....................................................................... 18 六、风险提示 .................................................................................. 19 图表目录 图表 1： 中国乘用车保有量（百万辆） ............................................................ 4 图表 2： 各国乘用车平均车龄（年） .............................................................