慕思股份(001323)稀缺的内资高端床垫龙头，零售端突显韧性

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 11 [Table_Page] 年报点评|家居用品 证券研究报告 [Table_Title] 慕思股份（001323.SZ） 稀缺的内资高端床垫龙头，零售端突显韧性 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 公司发布 2023 年年报。23 年实现收入 55.79 亿元，同比-4.03%；归母净利润 8.02 亿元，同比+13.25%。其中，单 Q4 实现收入 17.73 亿元，同比 6.86%，归母净利润 2.84 亿元，同比+0.83%。24Q1 公司实现收入 12.01 亿元，同比+25.5%，归母净利 1.41 亿元，同比+39.48%，扣非后 1.33 亿元，同比+36.44%。 ⚫ 23 年零售稳健增长，电商布局起量。23 年公司经销收入同比 7.03%，保持稳健，电商收入同比 29.18%，加大投放力度。直供收入同比-76.67%，因供给欧派业务明显收缩；直营收入同比-50.25%。分产品看，23 年公司床垫收入同比-5.39%，主要受欧派业务缩减影响，实际稳健增长，床架收入同比-2.57%，缓步提升床架配套率。 ⚫ 降本增效毛利率改善。23 年公司毛利率 50.3%，同比+3.8pct，其中床垫毛利率 62.3%，同比+3.4pct，床架毛利率 46.64%，同比+6.88%。主要受益于原材料价格下移，以及低毛利的欧派业务占比下降，此外公司减少低效产品生产，后端降本增效，实现盈利能力的明显修复。 ⚫ 公司地位稳固，行业集中度有望提升。床垫属于功能性标品，理论上行业集中度提升空间较大，海外市场格局相对集中，国内龙头仍有待提升份额。慕思品牌优势显著，具备稀缺的内资高端品牌特质，向下延申消费者接受度高，同时公司渠道分布广、管控持续改善，产品端擅长迭代创新，价格带两边延申，吸引流量的同时保障盈利。 ⚫ 盈利预测与投资建议。公司具备高端品牌价值，未来积极扩张产品、改善渠道，预计公司 24-26 年归母净利 9.6/11.1/12.6 亿元，同比分别增长 19%/16%/14%，参考公司历史估值，给予 24 年 15xPE 合理估值，对应合理价值 35.89 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示。地产销售大幅波动；行业竞争加剧；拓品类不及预期。 盈利预测： [Table_Finance] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 5813 5579 6429 7387 8461 增长率（%） -10.3% -4.0% 15.2% 14.9% 14.5% EBITDA（百万元） 1061 1148 1407 1630 1864 归母净利润（百万元） 708 802 957 1105 1263 增长率（%） 3.2% 13.2% 19.3% 15.5% 14.3% EPS（元/股） 1.77 2.01 2.39 2.76 3.16 市盈率（P/E） 18.70 15.21 14.99 12.98 11.36 ROE（%） 16.2% 17.3% 18.4% 19.0% 19.4% EV/EBITDA 10.91 8.57 9.05 6.97 6.35 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 35.87 元 合理价值 35.89 元 报告日期 2024-05-13 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 曹倩雯 SAC 执证号：S0260520110002 021-38003621 caoqianwen@gf.com.cn 分析师： 张雨露 SAC 执证号：S0260518110003 SFC CE No. BNU523 021-38003692 zhangyulu@gf.com.cn 请注意，曹倩雯并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： [Table_Contacts] -22%-14%-5%3%12%20%05/2307/2309/2311/2301/2403/2405/24慕思股份沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 11 [Table_PageText] 慕思股份|年报点评 一、收入端：经济增速放缓，收入短暂承压 慕思23年收入55.79亿元，YoY-4.03%，归母净利8.02亿元，YoY+13.25%，扣非后7.83亿元，YoY+20.59%。24Q1实现收入12.01亿元，YoY+25.5%，归母净利1.41亿元，YoY+39.48%。当前地产行业发展疲软与消费压力加持下，收入短暂承压。但降本增效叠加业务结构变化，利润稳健向上，24Q1低基数上快速修复，实现增速领跑。 分品类看，2023年床垫/床架/沙发/床品/其他收入同比分别-5.4%/-2.6%/-3.6%/ -6.3%/-4%，套餐具备吸引力，提高其他品类配套率，床垫业务主要受供给欧派收入缩减影响。 分渠道看，2023年经销收入同比7.03%，占比74.64%，负面的消费环境下保持稳健增长；电商收入同比29.18%，占比18.48%，适配消费降级趋势，公司积极投入、品牌认知度较高，推动产品迭代与营销促销；直供收入同比-76.67%，占比3.27%，主因欧派套餐停止合作因而收缩，直营同比-50.25%，占比2.65%。 图1：公司营收变化 图 2：公司归母净利变化 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 图 3：品类营收占比（亿元） 图 4：公司各品类营收同比增速（%） 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 -20%-10%0%10%20%30%40%50%010203040506070营业收入（亿元）同比（%)0%10%20%30%40%50%60%70%0123456789归母净利润（亿元）同比（%)0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00201820192020202120222023床垫床架沙发床品（床毯）其他主营业务-100-5005010015020192020202120222023床垫同比床架同比床品（床毯）同比其他主营业务同比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 11 [Table_PageText] 慕思股份|年报点评 二、盈利端：23 年盈利能力突显韧性，明显回暖 毛利率：23年公司整体毛利率50.3%，同比+3.8pct，其中主要产品床垫毛利率62.3%，同比+3.4pct。24Q1公司整体毛利率50.2%，同比+1.8pct，盈利端突显韧性，主要受益于