首次覆盖报告：战略转型焕新篇，轻舟已过万重山

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 三只松鼠（300783.SZ）首次覆盖报告 战略转型焕新篇，轻舟已过万重山 2024 年 05 月 13 日 ➢ 战略转型升级焕新篇，业绩连续高增成效显著。三只松鼠线上起家，聚焦品牌和渠道运营，初期采用代工模式布局全品类，在电商平台红利见顶、流量成本抬升下，2020 年增速换挡进入深度调整期，公司主动精简长尾低效 SKU、优化线下门店，2022 年全面推进战略转型升级，以“高端性价比”打造品牌新定位，推动发展理念、发展路径、发展模式转型升级，自建坚果示范工厂，加大科研投入、分销渠道拓展和供应链建设，打造“抖+N”渠道矩阵，让坚果和健康食品普及大众。自 23Q3 以来，公司已经实现连续 3 个季度收入和业绩高速增长，24Q1 营收/扣非同比+91.8%/+92.8%，战略升级成效显著。 ➢ “高端性价比”战略为基，供应链升级为翼，全链路全要素整合重组。“高端性价比”战略的本质是在品质不变的情况下为消费者提供价格更低的产品，以优质渠道牵引供应链变革，重构“一品一链”供应链管理模式，基于坚果自主制造及零食供应链协同模式创新，全面梳理核心单品各环节价值链，实现成本、质量、效率的最优，从而给消费者提供高性价比高品质商品。目前，公司已经打造了每日坚果、夏威夷果、蜀香牛肉、手撕面包等超 10 款亿级大单品，孵化了芒果干、鹌鹑蛋、沙琪玛、辣卤礼包等款热销单品，未来将持续以“一品一链”为核心，创新合作模式做强一批大单品，从而实现成本的进步优化。 ➢ 打造“抖+N”全渠道协同体系，构建“全品类全渠道”经营能力。电商方面，公司在短视频领域已经构建电商闭环矩阵，包括达人分销、自直播与商城三大领域的经营能力，自 2023 年 6 月起稳居休食第一，带动公司整体规模快速提升，24Q1 单季度短视频营收超 10 亿元；在综合电商领域积极调整品类结构和损益模型实现连续三个季度逆势增长。线下分销方面，公司构建三节礼品渠道矩阵的同时，逐步渗透日销品的区域分销，加大终端覆盖面。自有品牌社区零食店方面，单店模型初步跑通正保持持续优化，后续在拓店+运营效率提升下有望持续贡献业绩增量。在小鹿蓝蓝儿童健康食品领域，进一步完善了“零食、辅食、营养品”三大品类矩阵的搭建。 ➢ 投资建议：2024 年，公司总体目标是“重回百亿，在全中做强”。我们看好公司“制造型自有品牌零售商”的商业模式、“高端性价比”总战略、“全品类、全渠道”的经营方式，品类渠道双向调整后改革成效有望持续显现。我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 106.4/147.0/187.1 亿元，同比+49.5%/38.2%/27.3% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 3.9/6.0/7.9 亿 元 ， 同 比+75.3%/54.7%/31.8% 。 预 计 公 司2024/2025/2026年EPS分 别 为0.96/1.49/1.96 元，当前股价对应 P/E 分别为 28/18/13X。首次覆盖，给予 “推荐”评级。 ➢ 风险提示：渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅上涨，食品安全风险。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 7,115 10,638 14,696 18,713 增长率（%） -2.4 49.5 38.2 27.3 归属母公司股东净利润（百万元） 220 385 596 786 增长率（%） 69.9 75.3 54.7 31.8 每股收益（元） 0.55 0.96 1.49 1.96 PE 48 28 18 13 PB 4.2 3.8 3.3 2.8 资料来源：iFinD，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024 年 5 月 13 日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 26.46 元 [Table_Author] 分析师 王言海 执业证书： S0100521090002 邮箱： wangyanhai@mszq.com 分析师 张玲玉 执业证书： S0100522090002 邮箱： zhanglingyu@mszq.com 相关研究 1.三只松鼠（300783.SZ）调研报告：全面转型进行时，关注分销拓展+产能布局新看点-2022/06/16 三只松鼠(300783)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 全面战略转型升级的制造型自有品牌零售商 .............................................................................................................. 3 1.1 二次创业与时俱进，战略转型开拓新篇 ......................................................................................................................................... 3 1.2 创始人持股比例集中，管理层经验丰富 ......................................................................................................................................... 4 1.3 战略改革成效显现，业绩高增持续验证 ......................................................................................................................................... 7 2 以“一品一链”为核心，做强坚果休食大单品............................................................................................................... 9 2.1 坚果炒货千亿赛道，行业集中度有望提升 ..................................................................................................................................... 9 2.2 布局坚果全产业链，深筑优势品类护城河 ................................................................................................................................... 11 2.3 夯实坚果主品类，贯