固收专题报告：各省市场化经营性主体转型边际变化与长期价值

请阅读最后一页的重要声明！ 各省市场化经营性主体转型边际变化与长期价值 证券研究报告 分析师 房铎 SAC 证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1. 《多空博弈，收益率边际向上，存单利率持续下行》 2024-04-29 2. 《资产荒行情延续，中长久期信用债成为主流》 2024-04-23 3. 《5 月强势券转债组合》 2024-04-21 核心观点 ❖ 为何关注“市场化经营主体”：受到城投平台逐渐收紧的政策影响，自 2023年 10 月中旬起，各地陆续有城投平台于募集说明书中被打上“发行人为市场化经营主体”的标签。市场化经营主体背后的潜在风险和投资机会值得关注：市场化经营主体由于与政府信用隔离，长期来看或将拥有相应的风险溢价。 ❖ 已披露的市场化经营主体多为市级平台、资产规模较大、短期偿债压力与全市场均值基本持平：市场化经营性主体存在退出机制，因此通过研究已披露主体的特征来预判未来的市场化经营性主体的范围或更为重要。具体而言，我们从区域分布、行政等级、主体评级、资产规模、存量债规模、短期偿债压力、业务构成以及所涉及债券的募集资金用途等方面研究了市场化经营主体的各项特征。已披露的市场化经营主体多为市级平台，占比接近 50%，主体评级方面则多为 AA 级。已披露的市场化经营主体的资产规模相对较大，总资产在 1000 亿元以上的平台数量达 48 家，占比 19.92 %。大部分已披露的市场化经营主体的存续债券规模低于 100 亿元。 ❖ 从业务构成的角度分析，市场化经营主体的公益性及准公益性收入占营业收入总值的比例较低，应收类款项中来自政府的占比处于正常水平，市场化转型较为领先，有 106 家主体的营业收入第一大来源为商品销售、物资贸易、文化旅游商业经营等经营性业务。 ❖ 山东省、福建省的“市场化经营性主体”市场化程度相对更高，但近期披露的主体市场化程度有下降趋势：从省份和时间的角度观察已披露市场化经营主体的业务构成，山东省和福建省的市场化程度较高，而相较于早期披露的市场化经营主体，近期披露的主体市场化程度有下降趋势。 ❖ 披露市场化经营主体的募集说明书所涉及的债券均在银行间市场发行，募集资金用途主要为偿还到期的债务，债券类型以中票和短融为主，发行规模大多不超过 10 亿元。 ❖ 短期市场并未对市场化经营主体做出差异化定价：比较同区域同资质的平台，我们认为市场目前并未对市场化经营性主体做出差异化定价。市场化经营主体与其他平台的定价趋同，或受近期城投债资产荒的影响：在各品种收益率“泥沙俱下”的行情下，高风险地区的短久期城投债的估值也已被压缩至极限水平，市场化经营性主体或将在行情反弹后拥有溢价。 ❖ 风险提示：城投口径偏差、市场化经营主体统计遗漏、数据时滞性与统计偏差、政策超预期 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收专题报告/证券研究报告 1 “市场化经营主体”值得关注 ................................................................................................................... 4 2 “市场化经营主体”有哪些特征？ ........................................................................................................... 4 2.1 区域分布：山东省最多，集中分布于青岛市 ................................................................................. 10 2.2 行政等级：多为市级平台 ................................................................................................................. 11 2.3 主体评级：接近 6 成为 AA 级 ......................................................................................................... 12 2.4 资产规模：平均值接近 800 亿元，规模相对较大 ......................................................................... 12 2.5 存量债规模：大部分不足 100 亿元 ................................................................................................. 13 2.6 短期偿债压力：处于市场平均水平 ................................................................................................. 13 2.7 业务构成：公益性收入占比较低，转型步伐较快 ......................................................................... 14 2.8 所涉及债券：以银行间发行的中票和短融为主，募集资金多用于偿还到期的债务 ................. 19 2.9 部分“市场化经营主体”在最新的募集说明书中取消了相关表述 ................................................. 25 3 “市场化经营主体”目前并未被市场差异化定价 ................................................................................. 26 4 风险提示 ................................................................................................................................................. 28 图 1. 目前仍处于市场化经营主体披露的高峰期（例） ........................................................................... 10 图 2. 山东省的案例数量最多（例） ........................................................................................................... 10 图 3. 已披露案例数