利率月报：5月债市，资金面或成博弈主线

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 利率月报 [Table_Title2] 5 月债市，资金面或成博弈主线 [Table_Summary] ►回顾 4 月，极致债牛之后大幅反弹 阶段一（4 月 1-23 日）：供需格局未变，资金利率维持超平稳状态，央行持续喊话使得市场对长端和超长端偏谨慎，行情从长端和中长端向更短期限扩散发展，继续极致化演绎。 阶段二（4 月 24-30 日）：4 月 23 日晚间央行再次表态后，债市避险情绪迅速发酵，期间叠加大行存单发行提价、地产政策放松、政府债供给预期的升温，多重利空下市场连续大幅调整。直至 4 月 30 日央行大额投放流动性，债市最终企稳。 ► 展望 5 月，资金面是主线 监管预期引导和地产政策的不确定性下降。监管引导市场预期的意图逐渐明朗，债市或形成新的学习效应。当资金利率尚未突破，长债收益率快速向下突破的概率也在下降。一线地产放松政策陆续落地，市场面临的不确定性也在下降，短期再次对债市产生冲击的概率也较小。 5 月资金面的不确定性上升，波动或高于 4 月，成为债市博弈的主线。政府债发行或放量，禁止手工补息对银行负债端压力尚不明确，受此影响，5 月资金波动或有所上升。不过在央行态度仍偏呵护的背景下，资金面大幅收紧的概率也不高。 ► 5 月债市重心，或在中间期限的交易和票息机会 在短端和超长端都继续受限的背景下，5 月债市的重心或落在中间期限段，继续寻找交易和票息机会。从博弈主线来看，5月中下旬的资金面及存单利率可能成为主要预期差，如果依然宽松，可能催化新一轮交易行情，反之则偏票息。 利率债方面，如果后续 10 年和 30 年国债的定价弹性明显受限，交易需求或进一步向 10 年国开、5 年国开等品种聚集。 银行二永债方面，4 月 24-30 日调整期间，4 年期二永调整幅度较大，相对性价比明显提升，叠加 4 年期左右品种成交换手率一直维持在高水平，或是现阶段比较好的选择。 信用债方面，无论从估值变动还是成交活跃度的变化，信用债均在 4 月下旬调整阶段表现出较强抗跌性。展望 5 月，通常是信用债全年供给低点，信用债仍面临严峻的资产荒格局，较高票息的城投债品种仍具吸引力。 风险提示 货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：肖金川 邮箱：xiaojc@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030004 联系电话： 研究助理：谢瑞鸿 邮箱：xierh@hx168.com.cn SAC NO： 联系电话： 研究助理：龙海文 邮箱：longhw@hx168.com.cn SAC NO： 联系电话： 证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2024 年 05 月 05 日 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 回顾 4 月，极致债牛之后大幅反弹 ............................................................... 3 2. 展望 5 月，资金面是主线 ....................................................................... 5 2.1. 监管预期引导和地产政策的不确定性下降........................................................ 5 2.2. 5 月资金面的不确定性上升，波动或高于 4 月 .................................................... 6 3. 5 月债市重心或在中间期限的交易和票息机会 ..................................................... 11 4. 风险提示 ................................................................................... 18 图表目录 图 1：4 月行情回顾：长端、超长端国债和 1 年国开债利率上行，其余品种和期限均较 3 月末下行 ............. 3 图 2：4 月行情转变的两个阶段 .................................................................... 4 图 3：央行表态与长期限国债收益率 ................................................................ 5 图 4：2020 年压降结构性存款期间，存单利率表现 .................................................... 9 图 5：5-6 月，理财规模增长将较 4 月放缓.......................................................... 10 图 6：5 月 R007 的平均值往往趋于下行，6 月趋于上行................................................ 10 图 7：以基金类机构为例，交易盘 4 月中上旬仍有较强拉久期需求（4 月数据截至 24 日）................... 11 图 8：国债与国开债分期限换手率 ................................................................. 12 表 1：4-5 月地产政策边际变化 .................................................................... 6 表 2：CME FedWatch 给出的美联储 2024 年政策利率的对应概率 ......................................... 7 表 3：2024 年政府债预测表（亿元） ............................................................... 7 表 4：分银行类型、剩余期限银行资本债成交换手率.................................................. 13 表 5：分银行类型、隐含评级银行资本债成交换手率.................................................. 14 表 6：2024 年 4 月 23 日-4 月 30 日，4 年期二永调整幅度较大，相对性价比提升 .......................... 15 表 7：4 月下旬调整阶段，相比存量公募债超过 1000 亿的行业产业债，城投债表现出抗跌性................. 16 表 8：4 月下旬调整