可转债：反转之下，转债市场有哪些结构变化

··关注东方金诚公众号获取 更多 研究 报告作者时间东方金诚 研究发展部分析师 翟恬甜副总经理 曹源源2024 年 5 月 7 日反转之下，转债市场有哪些结构变化——可转债周报（2024.04.29-2024.05.05）核心观点截至 2024 年 4 月末，中证转债与上证指数分别修复至 2023年 9 月水平的 96.86%与 99.09%，伴随着转债市场跟随权益市场“V 型”反转，转债市场内部结构出现分化。价格水平上看，110 以下低价转债受益于其低波属性跑赢大多转债，而 150 以上高价转债由于低评级与小微盘占比较高，回撤深，反弹弱，平均深跌 33.13%。评级与市值规模角度看，由于市场信心疲弱，避险需求旺盛，高评级、中大盘转债表现显著优于低评级、小微盘转债，研究期内，AAA 级转债平均收跌 0.65%，为各类别下最好表现。估值角度看，转股溢价率 10-80%区间转债价格相对较低，跑赢其他区间转债，溢价率 10%以下转债由于股性较强，研究期内跌逾 13%，显著跑输市场。行业结构上，大金融板块作为护盘主力，在研究期内收获最高收益与最低回撤；受全球通胀高位影响，周期性资源品也有较强表现；而受制于国内房地产行业持续低迷，建筑材料与建筑装饰行业表现位于行业末尾。展望后市，市场信心仍显不足，哑铃型策略维持有效性，防御属性较强的中大盘、偏债型转债为优质底仓选择，进攻角度可适度增配中高评级、偏股型转债。市场回顾：上周，转债市场跟随权益市场震荡上扬，估值有所压降，低评级转债估值降幅较大；一级市场无转债发行和上市；截至上周五，转债市场存量规模 8022.74 亿元，较年初减少 679.25 亿元。可转债周报··www.dfratings.com1一、转债聚焦2023 年末以来，随着救市政策不断加码，转债市场跟随权益市场成功实现“V型”反转。截至 2024 年 4 月末，中证转债与上证指数分别反弹至 2023 年 9 月水平的 96.86%与 99.09%（考虑到中证 2000 指数披露时间，本文以 2023 年 9 月初为时间基准），过程中，转债市场内部结构出现了诸多变化。从价格水平看，低价转债低波属性明显，高价转债回撤幅度最大，修复能力明显弱于市场。以 2023 年 9 月为基准，2023 年 9 月至 2024 年 4 月末，110 元以下转债平均跌幅 3.90%，跑赢大多转债，且最大回撤仅在 7%，显著低于中证转债的 9%；150 元以上的高价转债，平均最大回撤 38.49%，平均跌幅 33.13%，价格水平由平均 230 以上降至 155 附近，修复能力显著弱于市场，且大幅回撤主要来自低评级（信用评级 AA-及以下）、小微盘（市值属于中证 1000、中证 2000 及其他）主体——价格 150 以上转债中低评级主体占比 73%，显著高于转债市场整体的57.04%，小微盘主体占比 95%，高于市场整体的 81.54%。图表 1 2023 年 9 月至 2024 年 4 月末各类别转债收益与回撤表现结构分类收益率最大回撤反弹程度结构分类收益率最大回撤反弹程度价格水平小于 110-3.90%-7.07%3.17%市值规模沪深 300-4.85%-9.32%4.47%110-130-5.85%-11.94%6.09%中证 500-4.86%-10.02%5.16%130-150-9.33%-18.24%8.92%中证 1000-8.36%-16.05%7.69%150 以上-33.13%-38.49%5.36%中证 2000 与其他-8.80%-15.80%7.00%信用评级AAA-0.65%-6.92%6.27%转股溢价率大于 80-9.59%-13.53%3.94%AA+-4.10%-11.54%7.43%50-80-8.50%-14.04%5.54%AA-7.28%-13.98%6.70%30-50-8.22%-14.74%6.53%AA--10.00%-16.47%6.47%10-30-7.79%-16.44%8.65%A+及以下-8.71%-16.21%7.50%小于 10-13.49%-22.08%8.59%转换价值90 以下-4.56%-10.05%5.49%股息率大于 2-7.03%-14.44%7.41%90-110-9.55%-17.33%7.78%1-2-8.09%-13.87%5.78%110-130-11.74%-20.60%8.86%0.5-1-8.34%-16.90%8.56%130 以上-9.28%-19.85%10.57%小于 0.5-8.46%-14.73%6.27%股债属性偏债型-5.84%-12.50%6.66%发行人属性央企-4.92%-9.93%5.01%平衡型-8.47%-15.07%6.60%地方国企-5.16%-12.41%7.25%偏股型-10.84%-17.88%7.05%民营企业-8.38%-15.17%6.78%数据来源：Wind，东方金诚可转债周报··www.dfratings.com2评级角度来看，高评级转债价格主要在 110-120 之间波动，抗跌属性强，A+及以下低评级转债由于以小微盘为主，显著跑输其他评级转债。主体评级 AAA 级转债中，近七成为中证 500、沪深 300 的中大盘转债，在各类转债中表现最好，截至 2024 年 4 月末，价格达到 2023 年 9 月水平的 99.35%，最大回撤-6.92%，也为各类转债中最低水平。可见，当市场信心明显不足时，高评级转债由于主体业绩和正股价格稳健，成为市场资金避险需求下的重要选择。而 A+及以下评级转债，92.97%跟随小微盘指数表现较弱。图表 2 2023 年 9 月至 2024 年 4 月各价格段转债走势图表 3 2023 年 9 月至 2024 年 4 月各评级转债走势数据来源：Wind，东方金诚从正股市值规模看，小微盘转债受正股及市场情绪冲击，表现不及中大盘转债。以正股所属市值规模指数分类，2023 年 9 月至 2024 年 4 月末，沪深 300（大盘）、中证 500（中盘）、中证 1000（小盘）、中证 2000 及其他成分（微盘）转债，分别下跌 4.85%、4.86%、8.36%、8.80%。其中，中大盘转债价格水平差异较大（大盘转债价格主要在 105-115 区间，中盘转债价格主要在 130-140 区间），但表现均较为稳健。而小微盘转债受正股与市场情绪影响，共经历两次大幅调整：第一次发生在 2023 年 12 月至 2024 年 2 月 7 日，小微盘股在市场恐慌情绪加重过程中逐渐失去流动性，叠加雪球敲入与量化 DMA 中性策略失效，小微盘陷入踩踏式下跌，截至 2 月 7 日，小微盘转债跑输大盘转债 7.58pcts；第二次重挫发生在4 月 12 日，新“国九条”强调加强退市监管力度，并提出更高分红要求，市场对小微盘主体的态度再次趋于谨慎，小微盘与大盘转债之间的收益差，由前期市场可转债周报··www.dfratings.com3放量反弹修复时的 3pcts，快速放大至 4 月 16 日的 6.53pcts，之后随着证监会明确新“国九条”并非针对小微盘股