固收利率策略报告：风险逐渐出清，布局时机渐近

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Title] 证券研究报告 / 债券研究报告 风险逐渐出清，布局时机渐近 _——东北固收利率策略报告 报告摘要： [Table_Summary] 年初以来债券收益率快速下行，资产荒演绎愈发极致。但 4 月 24 日开始长债、超长债波动明显加剧，债券市场上演“过山车”行情。五一假期过后债券市场将延续波动回调，还是将继续演绎资产荒下的债牛行情？本报告将详述债牛的两个长逻辑，以及近期市场风险的涌现、演绎和边际变化，以期为投资者提供有益参考。 基于论述，我们对后续债市的核心判断： ➢ 信用派生模式重塑+资产负债利差倒挂两大长逻辑未破，这可能意味着宽信用快速推进难度较大、货币宽松持续加码势在必行，拉长时间来看收益率中枢向下可能仍为大势所趋，债牛行情仍有较强支撑（至少可以看到年底）； ➢ 站在月度或更短时间维度来看，政策不确定性可能是债市需要关注的核心风险，这可能意味着债券市场仍将延续震荡格局。我们认为，5 月债券收益率可能仍然波动较大（小于 4 月底但大于 3-4 月大部分时间），市场的短期运行方向可能取决于地产及财政政策的加码力度，以及央行对于长债、超长债收益率偏低的关注是否会发生边际变化； ➢ 除非出现地产大幅转暖、各项经济数据持续大幅超出市场预期等状况（目前看来可能性不大），基本面对于债券市场的风险整体可控。后续应持续关注经济基本面的边际变化，地产、出口等板块的边际变化尤其值得重点关注。 ➢ 后续“汇率贬值+债券供给”压力导致资金收紧的风险可能在边际减弱。5-6 月债券供给放量可能仍为大势所趋，但我们对央行进行及时、足量流动性对冲具有较强信心，其对于资金面的影响基本可控。 基于以上判断，我们给出市场策略参考： ➢ 1）对于配置盘来说，考虑到资金收紧风险边际减弱、基本面回暖风险整体可控，且回调后债券投资赔率有所回升，当前可能是比 4 月中旬更好的布局时机。若后续在政策不确定性影响下市场进一步回调，或政策不确定性有所消退，可以考虑逢低买入。 ➢ 2）对于交易盘来说，政策不确定性影响下 5 月债券收益率可能仍然波动较大，可以保持组合和仓位的灵活性，积极把握波段性的交易机会。 风险提示：房地产政策超预期、央行调控超预期、经济回暖幅度超预期 [Table_Date] 发布时间：2024-5-5 [Table_Invest] 近期债券收益率变动 [Table_Report] 相关报告 《高频经济指标体系与量化指数构建——经济变化“先睹为快”系列一》 --20240504 《公募基金 Q1 赎回压力是转债承压的主要因素》 --20240429 《印度经济之谜系列 7——财阀经济与裙带资本主义》 --20240425 《低空经济转债梳理》 --20240421 《“线性外推”还是“均值回归”？——论短趋势下的债券投资策略》 证券分析师：刘哲铭 执业证书编号：S0550524040002 18801785199 liuzm1@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 18 [Table_PageTop] 债券研究报告 目 录 1. 3 月以来的债市行情：震荡下行后的波动加剧 ..................................................... 3 2. 债牛的两个长逻辑：信用派生+资产负债利差 ....................................................... 4 3. 市场风险的涌现、演绎和边际变化：资金风险弱化，政策不确定性仍需关注 . 8 4. 债市策略：风险逐渐出清，布局时间渐近 ............................................................ 16 图表目录 图表 1：2023 年 8 月以来的债市走势 ....................................................................................................................... 4 图表 2：4 月 24 日开始债券收益率波动明显加剧 ................................................................................................... 4 图表 3：与房地产相关的信贷同比增速持续回落 .................................................................................................... 5 图表 4：居民中长贷同比增速明显下台阶 ................................................................................................................ 5 图表 5：M1 同比回升乏力亦受到地产销售下行的拖累 .......................................................................................... 6 图表 6：资产负债利差拉开时期往往社融同比明显回升 ........................................................................................ 7 图表 7：当前居民和企业部门的资产负债利差仍处于长期深度倒挂状态 ............................................................ 7 图表 8：2021 年以来权益和地产等资产都难以长期跑赢债券 ............................................................................... 8 图表 9：当前市场仍对货币宽松具有较强预期 ........................................................................................................ 8 图表 10：近期逆周期调节指数再度飙升至较高水平 .............................................................................................. 9 图表 11：央行关注汇率压力时期，资金利率往往存在一定收紧压力 ..............................