宏观专题：以史为鉴，低利率环境下的大类资产配置

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Date] 发布时间：2024-05-09 [Table_Invest] 相关数据 [Table_Report] 相关报告 《【东北宏观】就业降温但依旧稳健》 --20240506 《【东北宏观】国内假期消费稳中有增，海外流动性略有放松》 --20240506 《【东北宏观】杠杆率为何在提升？》 --20240505 《【东北宏观】政策力度或加码，节奏将加快》 --20240502 《3 月工业利润同比转负，利润率和出厂价是主因》 --20240429 [Table_Author] 证券分析师：张陈 执业证书编号：S0550522110002 13683268105 zhangchen2@nesc.cn 研究助理：罗琦 执业证书编号：S0550122080028 15650712018 luoqi@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 /宏观专题 以史为鉴，低利率环境下的大类资产配置 报告摘要： [Table_Summary] 当前中国的 10 年期国债利率已处在历史上比较低的水平，而且持续的时间也比较长。本专题试图从国际经验和历史角度，探讨在低利率环境下的大类资产表现有何规律。 美欧日大类资产在低利率环境下表现的一般规律是：降息背景下，债券投资收益通常表现较好，汇率有贬值压力，房价在足够低足够长的低利率环境下会倾向于上升，股票表现则取决于多种因素，通常低利率维持的时间足够长，会更有利于股票。美国在利率下行初期，黄金、美债的表现会较好，而随着低利率的维持，股票的表现会明显占优。房价如果基本面没有很差，也会随着低利率的维持而逐渐上升，公司债也会有不错的收益。欧元区在利率下降后，股票在初期不一定占优，但随着低利率维持的时间增长，经济转好，股票表现逐渐占优，房价也逐渐上升。债券在降息初期表现占优，但随着进入低利率领域，债券的投资收益率趋于下降。欧元在降息周期相对美元表现弱势。日本在 2008 年 10 月到2021 年 12 月的降息片段中，股票表现占优债券表现，特别是 2013 年以来，日本股市走出牛市，这与日本企业的 EPS 明显上升分不开。日本政府债券在该周期的前半段受益于市场利率的下降，投资收益表现不错，但 2016 年后随着日本央行实行负利率政策而投资收益率下降。日本房价则在本轮周期走出长期熊市，逐渐上升，日元汇率在超级宽松货币政策下贬值。 各国股票分行业表现的一般规律是，低利率+CRB 上升的环境，顺周期行业表现通常较好，而低利率的时间越长，对于消费、医疗和本国具备产业优势的行业有利。此外，欧日的负利率导致银行股长期表现不佳。 具体到中国的过往经验，在利率下行期，中国经济通常面临较大压力，沪深 300 总体表现不佳；债券表现较好；人民币汇率通常表现不佳；房价自 2021 年年中以来承压。 利率下行期，中国分行业股票涨幅呈现的规律性较差。各行业表现与当时面临的行业环境、估值情绪更相关。如果利率下行叠加 CRB 下降，那么顺周期行业通常表现较差，如果叠加 CRB 上升，则顺周期表现较好。同时，低利率背景下，TMT、医药等行业的估值弹性比较大，但波动也较大。2020 年 11 月以来的利率下行期，高股息资产有较强的吸引力，表现较好。煤炭、有色金属、石油石化和公用事业的收益较为可观。煤炭、石油价格在 2022 年冲高，随后虽回落但仍保持在较高水平，同时石油、煤炭行业高股息吸引资金配置，使其股价表现较好。公用事业行业具有业绩稳定、高股息的特点，因此股价表现也不错。有色金属价格虽然较峰值有所回落，但仍比疫情前要高，叠加降息预期下黄金、铜等有色价格上涨，有色行情得到支撑。而房地产、建材等股票则由于地产下行，而表现不佳。国际与历史经验对大类资产配置能够提供有益的经验借鉴。 风险提示：历史规律失效。 -100-50050100150200250黄金房价物价美国债美公司债标普500（%）利率下降期低利率期 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 30 [Table_PageTop] 宏观研究报告--宏观专题 目 录 1. 国外低利率环境下的大类资产表现 .................................................................. 4 1.1. 美国低利率时期 ....................................................................................................................... 4 1.2. 欧元区低利率时期 ................................................................................................................... 6 1.3. 日本低利率时期 ....................................................................................................................... 9 2. 国外低利率环境下分行业股票表现 ................................................................ 12 2.1. 美国股票分行业表现 ............................................................................................................. 12 2.2. 欧洲股票分行业表现 ............................................................................................................. 16 2.3. 日本股票分行业表现 ............................................................................................................. 20 3. 低利率环境下的大类资产配置——中国 ........................................................ 23 3.1. 利率下降期中国大类资产表现 ............................................................................................. 23 3.2. 股票分行业表现 ........