国内债市观察月报(202405)-利多与利空交织：5月债市向左还是向右？

策略 策略研究 证券研究报告 权威报告解读 2024 年 05 月 05 日 利多与利空交织：5 月债市向左还是向右？ ——国内债市观察月报（202405） 相关研究 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 徐亚 A0230122060003 xuya@swsresearch.com 王哲一 A0230123100001 wangzy@swsresearch.com 联系人 徐亚 (8621)23297818× xuya@swsresearch.com 本期投资提示：  债市月观点：货币政策仍有宽松空间，长端政策引导难改下行趋势  因此当前债市格局较为清晰、利空与利多因素明确，虽然经济基本面和资金面均利好债市，但央行针对长端收益率的政策预期引导仍是债市最大利空因素之一，多空交织下债市表现也较为震荡：  （一）经济基本面短期内仍看不到大幅反转的线索，财政和货币双宽格局有望维持，仍利于债券收益率中枢下行。4 月政治局会议对于一季度经济环比改善定调积极，但仍指出“主要是有效需求仍然不足“，而且从 2024 年以来信贷、通胀、地产销售等数据来看，推动经济基本面回升仍需加大政策支持力度。因此政治局会议强调”要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度“、”要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具“，对于财政政策和货币政策均维持积极定调。房地产市场转型背景下有效需求不足问题凸显，财政和货币双宽格局有望维持，尤其是二季度内降准、降息等宽松货币政策工具仍有操作空间，利好债券收益率中枢下行。  （二）5 月资金面大概率维持平稳，R007 中枢关注1.90%左右，1 年同业存单预计继续下行、低点关注1.9%-2.0%区间，债券收益率和同业存单收益率预计同步下行。虽然 5 月资金面的季节性特征整体不及 4 月，但环比下行的概率仍大，预计 5月资金面大概率保持平稳，资金利率中枢仍有下行空间。与 4 月类似，5 月资金面面临的扰动因素同样不多，信贷投放、债券供给、财政支出等因素整体均利好资金面表现。因此 5 月资金利率的季节性同样不差，近五年中仅 2020 年和 2021 年 5月 R007 中枢较 4 月环比抬升，整体也与当时的特殊背景有关。因此从季节性角度出发，5 月资金中枢下行的概率同样要明显大于上行的概率，5 月资金利率下行幅度方面，4 月 R007 中枢在 1.96%左右，参考 2022-2023 年资金利率表现来看，2月 50bp 降准对资金面的贡献预计开始减弱，资金利率中枢下行幅度预计放缓，5 月 R007 中枢关注 1.90%左右。  （三）央行针对长端收益率的政策预期引导，仍是短期内债市最大利空因素之一，存在加大债市波动的风险，但预计央行仍以政策引导为主，通过收紧资金的方式抬升长端收益率的概率较低，对债市的扰动不宜高估。此外在降息周期下，长端收益率跟随政策利率同步下行仍是趋势，央行针对长端收益率的政策预期引导或放缓下行节奏、加大长端波动，但预计同样不能导致债券收益率大幅上行，逢短期调整仍是入场机会。  综上，对于 5 月债市、我们继续维持乐观判断，房地产转型背景下有效需求不足仍是核心矛盾，并且目前数据层面改善不大，降息周期定位较为明确。虽然内外部因素会影响货币政策宽松节奏，但是较难扭转政策利率调降方向，加之短期内流动性宽松格局有望维持，10Y 国债收益率低点继续关注2.1%-2.2%区间。  热点关注：流动性宽松格局延续，资金中枢和同业存单收益率有望继续下行——5 月资金面和同业存单前瞻  虽然 5 月资金面的季节性特征整体不及4 月，但环比下行的概率仍大，预计5 月资金面大概率保持平稳，资金利率中枢仍有下行空间。与 4 月类似，5 月资金面面临的扰动因素同样不多，信贷投放、债券供给、财政支出等因素整体均利好资金面表现。因此 5 月资金利率的季节性同样不差，近五年中仅 2020 年和 2021 年 5 月 R007 中枢较 4 月环比抬升，整体也与当时的特殊背景有关。因此从季节性角度出发，5 月资金中枢下行的概率同样要明显大于上行的概率，5 月资金利率下行幅度方面，4 月 R007 中枢在 1.96%左右，参考 2022-2023 年资金利率表现来看，2 月 50bp 降准对资金面的贡献预计开始减弱，资金利率中枢下行幅度预计放缓，5 月 R007 中枢关注 1.90%左右。  但七天和隔夜资金利率利差压降空间不大，重点关注隔夜资金利率变化，5 月 1 年同业存单预计继续下行、低点关注1.9%-2.0%区间。同业存单作为高流动性品种，中枢和边际均受资金利率影响较大，因此同业存单走势和资金利率保持较好的一致性。4 月资金利率中枢继续下行、R007 中枢下行幅度较大，加之中上旬债市行情较为积极，同业存单迎来新一轮下行期，1 年同业存单从月初的 2.24%（4 月 1 日）最低回落至 2.01%（4 月 23 日），已明显低于 2023 年 8 月的年内低点 2.21%，月底受债市调整及资金面边际收敛影响，1 年同业存单最高上行至 2.17%、后续再度回落至 2.10%。基于我们对 5 月资金面和流动性的预测，预计 5 月同业存单收益率和资金利率同步下行，5 月 1 年同业存单收益率关注 1.9%-2.0%，伴随资金中枢进一步下探，1 年同业存单预计有望进入 2.0%以下的低位区域。  4 月（4.01-4.30）大类资产走势：国内债市收涨，10Y美债收益率上行、报收4.69%。具体来看：（1）资金面：4 月资金面先松后紧、资金利率先下后上，机构杠杆下降。（2）债市：央行关注长端收益率引发债市调整，10Y 国债收益率先下后上。（3）大宗商品及原油：黄金上涨 1.88%报收 2297.30 美元/盎司，布伦特原油下行 1.32%报 85.92 美元/桶。（4）汇率：美元指数报 .，在岸人民币汇率报 .。（）国内股市普遍收涨，海外股市普遍下跌。  数据来源：Wind、Choice  风险提示：资金面紧张、稳增长政策超预期等 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 1. 债市月观点：货币政策仍有宽松空间，长端政策引导难改下行趋势 经济基本面、资金面和政策面先后主导 4 月债市，利空与利多因素交织，4 月债市表现一波三折、收益率先下再上再下，10Y 国债收益率全月大致持平，曲线明显陡峭化。4 月中上旬公布的通胀数据、金融数据和经济数据均利好债市，加之流动性宽松格局延续，10Y 国债收益率单边下行至 2.23%（4 月 23 日）、再创阶段性新低；4 月 23 日晚中国人民银行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访内容发布，提到“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”、“固定利率的长期限债券久期长，对利率波