业绩符合预期，浆量迎增长拐点

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 05 月 09 日 证 券研究报告•2023年报及 2024 年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 29.80 元 派林生物（000403） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 业绩符合预期，浆量迎增长拐点 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：王彦迪 执业证号：S1250524040001 电话：021-68416017 邮箱：wydi@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 7.33 流通 A 股(亿股) 6.84 52 周内股价区间(元) 17.51-30.34 总市值(亿元) 218.37 总资产(亿元) 87.18 每股净资产(元) 10.31 相 关研究 [Table_Report] 1. 派林生物（000403）：三季度收入超预期，产品需求旺盛推升利润率 (2023-11-01) 2. 派林生物（000403）：业绩符合预期，上半年采浆增长趋势良好 (2023-08-29) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023年报&2024年一季报，2023年实现收入 23.3亿元，同比-3.2%，实现归母净利润 6.1 亿元，同比+4.3%，扣非归母净利润 5.6 亿元，同比+9.1%。2024年一季度实现收入 4.4亿元，同比+67%，实现归母净利润 1.2亿元，同比+116.3%，扣非归母净利润 1.1 亿元，同比+196.9%。  投浆节奏导致 23年业绩前低后高。分季度来看，2023年 Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为 2.6/4.5/6.7/9.5 亿元（-47.9%/-8.7%/+32.5%/+4.6%），归母净利润分别为0.6/0.9/1.8/2.9亿元（-46.6%/-24.8%/+42.4%/+20.3%）。公司 2022采浆量受外部环境影响，因此 2023年公司投浆前低后高。24Q1业绩增速较高，主要系去年同期基数较低。  2023 年公司销售费用率下降，利润率同比提升。从盈利能力看，2023 公司销售毛利率为 51.5%（-0.7pp），主要系去年 Q4 基数较高，以及 23H1 公司投浆不足收入端受损。全年销售费用率为 12.3%，同比-4.4pp，预计主要系人白静丙市场需求旺盛及部分品种的销售政策调整。管理费用率为 7.7%，同比+0.9pp，研发费用率 3.4%，同比+0.3pp。综合上述因素，公司全年净利率 26.3%，同比+1.9pp。  黑龙江浆站陆续落地，公司迎浆量增长拐点。公司于 2024年 4月公告依安县派斯菲科单采浆站获得采浆许可证。2022 年 8月以来，派斯菲科已有 8家新浆站获批开采。2023 年公司采浆量超 1200 吨，预计随着派斯菲科新浆站的快速投采，公司 2024 年浆量有望加速增长。  盈利预测与投资建议：预计公司 2024-2026 年归母净利润 7.8亿元，8.9亿元，10.2 亿元，对应估值分别为 28倍、25倍、21倍。考虑到公司未来业绩增长较快，维持“买入”评级。  风险提示：竞争加剧的风险；成本上涨风险；产品销售不及预期风险；政策风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2328.72 3074.27 3505.20 3957.78 增长率 -3.18% 32.02% 14.02% 12.91% 归属母公司净利润（百万元） 612.11 781.23 891.00 1022.13 增长率 4.25% 27.63% 14.05% 14.72% 每股收益 EPS（元） 0.84 1.07 1.22 1.39 净资产收益率 ROE 8.24% 9.66% 10.10% 10.57% PE 36 28 25 21 PB 2.94 2.70 2.48 2.26 数据来源：Wind，西南证券 -22%-9%3%16%28%41%23/523/723/923/1124/124/324/5派林生物 沪深300 派 林生物（000403） 2023 年报及 2024 年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：假设子公司双林生物 2024-2026 浆量分别同比增长 11%、10%、8%，据此估计双林 2024-2026 年收入同比增速分别为 30%、9%、9%； 假设 2：假设子公司派斯菲科 2024-2026 浆量分别同比增长 21%、17%、15%，据此估计双林 2024-2026 年收入同比增速分别为 36%、23%、18%。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入如下表： 表 1：分子公司收入预测 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 双 林 生 物 收 入 1465 1902 2068 2257 yoy -6% 30% 9% 9% 派 斯 菲 科 收 入 864 1173 1437 1701 yoy 1% 36% 23% 18% 合 计 收 入 2329 3075 3506 3958 yoy -3% 32% 14% 13% 数据来源：Wind, 西南证券 派 林生物（000403） 2023 年报及 2024 年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现 金 流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2328.72 3074.27 3505.20 3957.78 净利润 611.47 780.41 890.07 1021.07 营业成本 1129.88 1528.20 1748.98 1967.75 折旧与摊销 137.66 78.00 78.00 78.00 营业税金及附加 21.69 0.00 0.00 0.00 财务费用 -57.57 7.32 8.34 9.42 销售费用 285.57 319.72 357.53 395.78 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 180.25 301.28 343.51 383.90 经营营运资本变动 43.04 -431.37 -187.35 -179.87 财务费用 -57.57 7.32 8.34 9.42 其他 -55.60 12.18 0.62 -1.51 资产减值损失 0.00 0