1Q24业绩维持较快增长，公司步入后百亿时代

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2024 年 5 月 7 日 603369.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 56.98 板块评级:强于大市 本报告要点  今世缘 2023 年年报及 2024 年 1 季报业绩点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 20.7 (3.4) 15.3 (7.5) 相对上证综指 14.7 (5.8) 2.7 (1.7) 发行股数 (百万) 1,254.50 流通股 (百万) 1,254.50 总市值 (人民币 百万) 71,481.41 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 315.31 主要股东 今世缘集团有限公司 44.72 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2024 年 5 月 6 日收市价为标准 相关研究报告 《今世缘》20240304 《今世缘》20231101 《今世缘》20230901 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 今世缘 1Q24 业绩维持较快增长,公司步入后百亿时代 公司公告 2023 年年报及 2024 年 1 季报。2023 年公司实现营收 101.0 亿元，同比增长28.1%，归母净利 31.4 亿元，同比增长 25.3%。1Q24 公司营收及归母净利分别为 46.7亿元、15.3 亿元，同比分别增 22.8%、22.1%。1Q24 公司合同负债 9.7 亿元，环比降14.3 亿元，降幅大于去年同期。2023 年公司现金分红比率为 40%，上年同期 37%。 支撑评级的要点  100-300 元特 A 类产品表现亮眼，2023 年及 1Q24 增速均快于公司整体增速。（1）2023年公司营收突破百亿，同比增长 28.1%，顺利收官。 1Q24 公司核心单品升级换代，2024 年 3 月 1 日起执行新的价格体系，经销商提前备货，1Q24 公司实现营收 46.7 亿元，同比增 22.8%，整体维持较快增长。（2）分具体产品来看，2023 年公司 300 元以上产品实现营收 65.0 亿元，同比增长 25.1%，收入占比 64.4%。我们判断，公司第一大单品国缘四开仍维持较快增长，V 系列中 V3 经过渠道梳理在上年低基数的基础上实现高增，营收增速高于公司平均增速。V9 及 V6 仍处于培育阶段，短期贡献增量不大。2023 年公司 100-300 元产品营收 28.7 亿元，同比增长 37.1%，收入占比 28.4%，同比提升 1.9pct。从产品上市时间来看，四开、对开逐渐步入成熟期，品牌影响力的提升以及扎实的渠道基础为淡雅放量打下基础。此外，受益春节返乡潮及亲朋好友聚饮带动，叠加公司投入力度推广，100-300 元价格带实现较快动销，2023 年、1Q24 营收增速均快于公司整体增速。  省内市场增长强劲，省外市场聚焦江苏周边市场，战略明晰。（1）2023 年公司省内市场营收 93.1 亿元，同比增长 26.9%。分具体区域来看，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区营收增速分别为 25.8%/21.2%/28.6%/38.8%/26.0%/25.0%，其中苏中市场表现亮眼，2021 年以来均保持 30%以上增长。省会市场南京收入占比略有下降（-1.3pct），但整体保持稳定。1Q24 公司省内市场营收 38.1 亿元，同比增速为 8.3%, 其中公司核心市场南京及淮安收入占比分别降 1.1pct、0.9pct, 我们判断主要受基数原因及春节期间产品结构变化影响有关。（2）2023 年省外市场营收 7.3 亿元，同比增长 40.2%，收入占比 7.2%，同比提升 0.6pct。1Q24 省外市场营收 3.7 亿元，同比增 36.1%。公司对省外执行聚焦策略，聚焦江苏周边市场，积极攻克核心市场，对分管领导进行调整，从渗透做到融通。虽然省外市场在收入占比上同比变化不大，但是绝对额提升较快，部分市场销售氛围已逐渐起来。省外市场对公司 2025 年 150 亿元营收目标具有重要意义。（3）截至 1Q24，公司经销商合计 1019 家，其中省内 513 家，环比增加 14 家；省外市场 506 家，环比 2023 年年末减少 56 家。  2023 年公司销售费用率同比提升 3.1pct, 受费用率影响，公司净利率同比降 0.7pct 至31.1%。1Q24 公司净利率同比基本持平。（1）2023 年受益产品结构提升，公司毛利率 78.3%，同比提升 1.7pct。2023 年公司产品销量及吨价增速分别为 19.9%、7.4%。公司期间费用率同比增 2.7pct, 其中销售费用率同比增 3.1pct 至 20.8%，其他费用率基本持平。我们判断，与公司加大销售费用投入与积极布局省外市场及 V 系列产品广宣费用有关。2023 年，税金及附加比率同比降 1.4pct。受费用率提升影响，2023 年公司净利率同比降 0.7pct 至 31.1%。（2）1Q24 公司毛利率 74.2%，同比降 1.2pct, 我们预计与春节期间 300 元以下价格带产品销量增加有关。1Q24 公司期间费用率同比降1.3pct, 净利率同比基本持平。 估值  公司战略明晰，2024 年开启后百亿时代，公司在省内全面起势，省内市占率仍有提升空间。省外积极布局重点市场，为十四五目标贡献增量。考虑到当前消费环境变化，我们小幅调整此前盈利预测，预计 24 年至 26 年公司营收增速分别为 22.5%、22.2%、15.2%，归母净利增速分别为 21.4%、23.2%、16.7%，EPS 分别为 3.03、3.74、4.36 元/股，对应 PE 分别为 18.8X、15.2X、13.1X，维持买入评级。 评级面临的主要风险  宏观经济下行风险，需求端复苏较慢。省内受竞品挤压，行业竞争加剧。省外开拓不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(人民币 百万) 7,885 10,098 12,369 15,118 17,416 增长率(%) 23.1 28.1 22.5 22.2 15.2 EBITDA(人民币 百万) 3,153 3,997 5,333 6,631 7,778 归母净利润(人民币 百万) 2,503 3,136 3,807 4,689 5,471 增长率(%) 23.3 25.3 21.4 23.2 16.7 最新股本摊薄每股收益(人民币) 2.00 2.50 3.03 3.74 4.36 原先股本摊薄每股收益（人民币） 3.12