销量持续面临挑战，结构升级趋势放缓

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 青岛啤酒（168.HK/600600.CH）：销量持续面临挑战，结构升级趋势放缓 在收入和销量都弱于同业的情况下，青岛啤酒 1Q24 依靠提升平均单价、降低单吨成本以及节省销售费用驱动了利润率的扩张，最终录得1Q24 归母净利润同比增长 10%，好于市场预期。尽管市场信心在业绩后有一定程度的改善，但短期市场调研结果使我们对青岛啤酒的产品结构升级和费用率下降趋势在 2024 年的可持续性持谨慎态度。维持“持有”评级。  2024 年后续结构升级依然有不确定性：青岛啤酒 1Q24 销量同比下滑7.6%，远弱于重庆啤酒（同比增长 5.2%）。1Q24 平均销售单价同比增长 2.6%，增幅相较前几个季度出现明显的放缓（3Q23 和 4Q23 都同比增长 7.5%），意味着产品结构改善的趋势环比有所减弱。尽管青啤主品牌 1Q24 的销量下滑幅度同比下降 5.6%小于其他品牌（下滑10.4%），但中高端以上产品销量 1Q24 首次出现下滑（同比下降 2.4%），这印证了公司在中高端以上价格带较弱的产品力。根据我们的市场调研，青啤 4 月的产品结构可能进一步面临压力。在消费力不足的大环境下，我们依然担心青啤在高端价格带较弱的产品组合无法在接下来的几个季度支撑产品结构的持续提升。  毛利率提升与销售费用的节省帮助 1Q24 利润率扩张：青啤 1Q24 单吨成本同比下降 1.0%，降幅小于重啤（同比下降 3.3%）。在单价提升以及单吨成本下降的帮助下，青啤 1Q24 毛利率（不含税金）同比扩张 2.1ppt，毛利同比基本持平。同时，1Q24 销售费用同比下降 12%，销售费用率同比收缩 1.0ppt。这帮助公司 1Q24 核心经营利润率同比扩张 2.5ppt 至 18%，核心经营利润同比增长 10%，涨幅与归母净利润同步。然而，我们担心 1Q24 的销售费用下降只是短期营销费用投入节奏调整所致。这也可能为 2Q24 的费用率带来压力。  维持青啤“持有”评级：我们适当下调了 2024-2025 年的收入预测，但基本维持盈利预期不变。基于 15x 2024 年 EV/EBITDA 的估值（与华润啤酒目标估值一致），我们调整青啤 A 股目标价至人民币 86.2 元。基于 10x 2024 年 EV/EBITDA 的估值（华润啤酒目标估值 30%的折扣），我们调整青啤 H 股目标价至 65.1 港元。维持青岛啤酒 A 股与港股“持有”评级不变。  投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）中高端啤酒的增速慢于预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 32,172 33,937 34,756 35,997 37,215 同比变动（%） 6.6% 5.5% 2.4% 3.6% 3.4% 股东应占净利 3,711 4,268 5,006 5,526 6,022 同比变动（%） 17.6% 15.0% 17.3% 10.4% 9.0% 核心股东应占净利 3,711 4,268 5,006 5,526 6,022 同比变动（%） 39.1% 21.2% 39.1% 9.9% 22.4% PE(x)- A 股 32.0 27.8 23.7 21.5 19.7 PE(x)- H 股 19.9 17.3 14.8 13.4 12.3 ROE（%） 15.3% 16.1% 17.7% 18.3% 18.6% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 青岛啤酒（168.HK/600600.CH） 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2024 年 5 月 6 日 青岛啤酒(168.HK) 目标价（港元） 65.1 潜在升幅/降幅 +7.3% 目前股价（港元） 60.7 52 周内股价区间（港元） 41.6-79.5 总市值（百万港元） 106,717 近 3 月日均成交额(百万港元) 205.1 注：截至 2024 年 5 月 6 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 青岛啤酒（600600.CH） 目标价（人民币） 86.2 潜在升幅/降幅 -1.0% 目前股价（人民币） 87.1 52 周内股价区间（人民币） 67.6-111.6 总市值（百万人民币） 98,425 近 3 月日均成交额（百万人民币） 469.6 注：截至 2024 年 5 月 6 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD 50.7 HKD 90.0HKD 60.7HKD 65.1CNY 63.0CNY 120.5CNY 87.1CNY 86.2 2024-05-06 2 财务报表分析与预测 - 青岛啤酒利润表现金流量表(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入32,17233,93734,75635,99737,215归母净利润3,7114,2685,0065,5266,022同比6.6%5.5%2.4%3.6%3.4%折旧1,0841,1401,1041,0951,086存货减少╱（增加）-659612-259-80-77营业成本22,70923,20423,10923,59524,061应收贸易款项（增加）╱减少519-12-4-4毛利润9,463 10,733 11,647 12,402 13,154 应付贸易款项（减少）╱增加336-5112426764毛利率29.4%31.6%33.5%34.5%35.3%其他402-2,751000经营活动所得（所用）现金净额4,8792,7786,0816,6047,092销售及管理费用5,7366,3286,2876,4026,551出售/（购入）物业、机器及设备-1,780-1,618-1,000-1,000-999其他经营收入及收益（损失）00000短期投资00001经营溢利3,7274,4055,3616,0006,603长期投资-17,259-19,863-2,500-2,500-2,499经营利润率11.6%13.0%15.4%16.7%17.7%收购附属公司00000其他16,84018,0182,7002,7002,701净融资成本409457500559623投资活动所用现金