短期业绩有所承压，期待后续经营改善

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 04 月 30 日 证 券研究报告•2023 年 报及 2024 一季报点评 持有 （ 维持） 当前价： 8.20 元 恒顺醋业（600305） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 短期业绩有所承压，期待后续经营改善 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 11.13 流通 A 股(亿股) 11.13 52 周内股价区间(元) 7.59-11.5 总市值(亿元) 91.26 总资产(亿元) 39.18 每股净资产(元) 3.01 相 关研究 [Table_Report] 1. 恒顺醋业（600305）：Q3 短期收入承压，主业改革持续深化 (2023-11-01) 2. 恒顺醋业（600305）：短期收入承压，静待改革成效 (2023-09-02) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报，23 年实现营收 21.1 亿元，同比-1.5%；实现归母净利润 0.87 亿元，同比-37%；其中 23Q4 实现营收 4.7 亿元，同比+2.4%，归母净利润为-0.51亿元，去年同期为-0.16亿元；同时，公司拟每 10股分配现金 0.07元（含税）。24Q1公司实现营收 4.6亿元，同比-24.9%；实现归母净利润 0.55 亿元，同比-24.2%。  C 端需求持续疲软，2023 及 24Q1 收入承压。分业务看，23 年醋类实现收入12.9 亿元，同比增长 0.8%，其中全年量价增速分别为+1.6%/-0.8%；23年酒类与酱类业务分别实现收入 3.3/1.9亿元，同比分别-8.4%/-23.6%。全年来看醋类凭借品牌优势维持稳健增速；受复调业务拖累酱类业务收入下滑。24Q1公司醋/酒/酱类分别实现收入 3.07/0.77/0.33 亿元，同比分别-20%/-30.9%/-49.3%，Q1 主业承压主要受尾部 SKU清理调整及人员变动影响。分渠道看，24Q1公司线上/线下渠道收入增速分别为-2.6%/-29.7%。分区域看，24Q1公司华东/华中/华南/西部/华北大区收入分别同比-32.1%/-25.4%/-21.9%/+4%/-42.8%。截至24Q1，公司经销商数量净增长 23 家至 2067 家。  受清理尾部 SKU影响，23年盈利能力承压。2023年公司毛利率为 33%，同比-1.4pp；24Q1 毛利率为 41.4%，同比+6.3pp。23 年毛利率下滑主要由于公司主动开启尾部 SKU清理及促销所致。费用率方面，2023/24Q1年公司销售费用率同比分别+2.4pp/+4.6pp 至 18.7%/17%，销售费率提升主要系公司加大渠道开拓力度费投增长；2023/24Q1管理费用率同比-0.5pp/+1.7pp至 4.9%/6.2%，内部管理降费提效帮助全年管理费率下行。综合来看，2023/24Q1 公司净利率分别为 3.8%/11.7%，同比分别-2.3pp/+0.04pp。  短期改革阵痛期，期待后续经营改善。公司未来主要改革发力方向：1）公司将落实国企深化改革提升行动，持续优化组织结构并加快薪酬考核体系落地，充分激发人员活力；2）坚持聚焦大单品策略，推动“醋、酒、酱”三大品类同步发展，扩大主力市场品牌优势，增强全国市场的品牌地位。3）加大渠道拓展力度，推进餐饮、电商产品规划和渠道建设，依据市场体量匹配专项政策资源赋能发展，增强渠道竞争力。24 年公司计划收入端实现双位数增长；短期公司仍处于改革阵痛期，业绩承压在所难免；随着公司改革步伐持续，产品架构及渠道开拓持续理顺，中长期公司经营成果值得期待。  盈利预测与投资建议。预计 2024-2026 年 EPS 分别为 0.16元、0.17元、0.19元，对应动态 PE 分别为 52、47 倍、43 倍，维持“持有”评级。  风险提示：全国化开拓不及预期风险，市场竞争格局恶化风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2106.41 2195.51 2302.33 2421.93 增长率 -1.52% 4.23% 4.87% 5.19% 归属母公司净利润（百万元） 86.90 176.68 193.07 210.03 增长率 -37.03% 103.31% 9.28% 8.78% 每股收益 EPS（元） 0.08 0.16 0.17 0.19 净资产收益率 ROE 2.39% 4.73% 5.09% 5.45% PE 105 52 47 43 PB 2.76 2.68 2.62 2.57 数据来源：Wind，西南证券 -33%-26%-20%-13%-6%1%23/423/623/823/1023/1224/224/4恒顺醋业 沪深300 恒 顺醋业（600305） 2023 年 报及 2024 一 季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：随着 C 端消费需求持续复苏，公司镇江香醋品牌形象深入人心，叠加公司持续加大对外埠市场的铺货力度，食醋品类有望实现恢复性增长，我们预测 2024-2026 年公司醋类销量增速分别为 2%、1.5%、1%；吨价增速分别为 1%、1%、2%。 假设 2：随着公司不断贯彻“醋、酒、酱”三大品类同步发展战略，叠加公司在宣传方面强化“恒顺等于调味品，但不等于醋”的品牌认知，酒类及酱类产品有望持续放量，我们预测 2024-2026 年公司酒类销量增速分别为-5%、0%、1%；2024-2026 年酱类销量增速分别为 3%、2%、1%。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 醋类业务 收入 1294.1 1333.1 1366.7 1408.0 增速 0.8% 3.0% 2.5% 3.0% 毛利率 43.1% 43.7% 43.9% 44.5% 酒类业务 收入 327.0 307.5 310.6 316.9 增速 -8.4% -5.5% 1.0% 2.0% 毛利率 25.6% 24.1% 24.9% 24.9% 酱类业务 收入 195.9 221.9 242.2 256.9 增速 -23.6% 10.2% 9.1% 6.1% 毛利率 11.1% 18.4% 23.0% 25.9% 其他业务 收入 289.5 332.