线下+线上全面布局，盈利能力承压

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 05 月 01 日 证 券研究报告•2023年报&2024 年一季报点评 当前价： 15.04 元 良品铺子（603719） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 线下+线上全面布局，盈利能力承压 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：夏霁 执业证号：S1250523070006 电话：021-68415380 邮箱：xiaji@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.01 流通 A 股(亿股) 4.01 52 周内股价区间(元) 13.46-33.31 总市值(亿元) 60.31 总资产(亿元) 48.33 每股净资产(元) 6.37 相 关研究 [Table_Report] 1. 良品铺子（603719）：渠道结构调整，期待改善成效 (2024-01-03) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023年报及 2024年一季报，2023年实现营业收入 80.5亿元（-14.8%），实现归母净利润 1.8 亿元（-46.3%）；2024Q1 实现营业收入 24.5亿元（+2.8%），实现归母净利润 0.6 亿元（-58%）。此外，公司拟向全体股东每 10 股派发现金股利 2.25元（含税）。  加盟门店业务持续调整，线下+线上全面布局。2023 年电商、加盟、直营、团购分别实现收入 31.7亿元（-32.6%）、24亿元（-6.7%）、18.9亿元（+21.7%）、4.9 亿元（-0.5%）；2024Q1 电商、加盟、直营、团购分别实现收入 12.9 亿元（+6.7%）、6.4亿元（-16%）、6.4亿元（+10.2%）、1.8亿元（+57.3%）。1）线下方面：截至 2023 年末，公司直营、加盟门店数量分别为 1256 家、2037家，分别净增加 258家、-191家。直营门店持续扩张，贡献主要线下增量；加盟门店处于调整阶段，经营短期承压。2）线上方面：受行业及平台变化影响，2023 年平台电商收入下滑幅度较大。积极拓展新兴电商，在美团、朴朴、永辉等即时零售平台实现销售规模快速增长。  价格下调及费效比下降带动盈利能力承压。1、2023年、2024Q1公司毛利率分别为 27.7%（+0.2pp）、26.4%（-2.7pp），降价带动毛利率承压。2、费用率方面，2023年销售费用率、管理费用率分别为 19.5%（+0.9pp）、5.6%（+0.5pp），收入下滑导致费用率增加；2024Q1 销售费用率、管理费用率分别为 17.4%（+0.4pp）、4.9%（-0.2pp）。3、2023 年、2024Q1 公司净利率分别为 2.2%（-1.3pp）、2.5%（-3.7pp）。  启动大规模降价，回归邻家形象。2023年 11月底公司启动大规模降价，对 300余款产品平均降价 22%，最高降幅 45%，主要集中在成本优化但不影响品质以及复购率高的产品。大规模降价将使回归良品铺子邻家形象，走向品质好、价格亲民的路线，更贴近消费者需求。此外，价格调整空间主要来自供应链优化、管理费用调整，对公司盈利能力有短期影响，但长期利于整体效率提升。  盈利预测：预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 1.8 亿元、2.1 亿元、2.4亿元，EPS 分别为 0.46元、0.53元、0.61元，对应动态 PE 分别为 33倍、28倍、25 倍。  风险提示：休闲食品行业竞争加剧风险；食品安全风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 80.46 84.81 92.21 99.21 增长率 -14.76% 5.40% 8.72% 7.60% 归属母公司净利润（亿元） 1.80 1.84 2.13 2.43 增长率 -46.26% 1.93% 15.82% 14.02% 每股收益 EPS（元） 0.45 0.46 0.53 0.61 净资产收益率 ROE 7.21% 8.13% 8.94% 9.64% PE 33 33 28 25 PB 2.42 2.66 2.53 2.39 数据来源：Wind，西南证券 -59%-47%-35%-23%-11%1%23/423/623/823/1023/1224/224/4良品铺子 沪深300 良 品铺子（603719） 2023 年 报 &2024 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 1）直营业务：2023 年起公司加快直营门店开店节奏，预计 2024-2026 年分别净开店50 家、80 家、50 家；考虑新开门店爬坡、经营环境恢复，预计 2024-2026 年单店收入分别增长 5%、5%、3%。考虑到直营门店初期投入较大及降价影响，预计 2024-2026 年毛利率分别为 45.0%、45.2%、45.5%。 2）加盟业务：2023 年加盟门店闭店较多，预计后续将恢复正常节奏，预计 2024-2026年分别净开店-30 家、50 家、80 家；随着经营环境好转，预计 2024-2026 年单店收入分别增长 5%、5%、3%。考虑到降价影响，预计 2024-2026 年毛利率分别为 20.0%、20.2%、20.5%。 3）电商业务：电商业务压力较大，预计 2024-2026 年收入增速分别为 3%、5%、5%，毛利率保持 23%。 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 亿 元 2023A 2024E 2025E 2026E 直营业务 收入 18.9 20.7 23.0 24.6 增速 21.7% 9.2% 11.4% 6.7% 成本 10.3 11.4 12.6 13.4 毛利率 45.8% 45.0% 45.2% 45.5% 加盟业务 收入 24.0 24.8 26.7 28.6 增速 -6.7% 3.5% 7.6% 7.0% 成本 19.0 19.9 21.3 22.7 毛利率 20.9% 20.0% 20.2% 20.5% 电商业务 收入 31.7 32.6 34.3 36.0 增速 -32.6% 3.0% 5.0% 5.0% 成本 24.2 25.1 26.4 27.7 毛利率 23.7% 23.0% 23.0% 23.0% 团购业务 收入 4.9 5.6 7.0 8.8 增速 -0.5% 15.0% 25.0% 25.0% 成本 3.9 4.4 5.5 6.9 毛利率 20.5% 22.0% 22.0% 22.0% 其他 收入 0.9 1.0 1.1 1.3 增速 -22.0% 10.0% 10.0% 10.0% 成本 0.8 0.8 0.9 1.0 毛利率 1