宏观动态点评：4月PSL余额下降3.432亿元

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 4 月 PSL 余额下降 3,432 亿元 华泰研究 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 2024 年 5 月 06 日│中国内地 动态点评 4 月 PSL 余额环比下降 3,432 亿元，录得去年 12 月央行重启 PSL 净投放以来的单月最大降幅。央行 5 月 6 日公布的数据显示，4 月国开行、进出口行、农发行三大政策性银行净归还 3,432 亿元 PSL（抵押补充贷款），PSL余额降至 30,269 亿元（图表 1）。由此，年初至今，PSL 余额累计下降 2,253亿元；去年 12 月至今，PSL 累计净发行规模从今年 3 月底的 4,678 亿元下降为 1,247 亿元。PSL 是 2014 年 4 月央行创设的阶段性结构性政策工具，主要服务于棚户区改造、地下管廊建设、重大水利工程、“走出去”等重点领域。随着阶段性任务完成，央行曾数次暂停 PSL 投放。去年 12 月至今年1 月，央行再度重启 PSL，净投放资金 5,000 亿元，用于支持包括保障性住房建设、城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设在内的“三大工程”（参见《PSL 正式重出江湖》，2024/1/2）。 近期债券利率快速下行，可能推动政策性银行归还 PSL 资金。PSL 发放对象为三大政策性银行，按贷款本金的 100%予以资金支持，投放期限一般较长，最长可达 5 年，去年 12 月重启后的利率为 2.25%。今年以来，随着债市配置压力加大，债券利率快速下行，其中 5 年期国开债到期收益率从年初的 2.52%大幅下行至 5 月 6 日的 2.17%，4 月中旬起已低于 PSL 利率（图表 2）。随着 2019 年左右投放的 PSL 资金陆续到期，政策性银行可能有意愿归还 PSL 资金。 PSL 余额下降，可能会边际抑制基础货币扩张、以及广义货币和信贷扩张。PSL 净投放，对应央行对其他存款性公司债权上升，直接投放基础货币，如在 2015-16 年支持棚改期间，PSL 对基础货币增长的贡献分别达 2.5、3.1个百分点。同时，由于 PSL 投放久期长、利率低、投资项目针对性强，且可以用作项目资本金，能够直接派生杠杆、提升货币乘数（图表 3）。由于货币供应=基础货币 X 货币乘数，所以 PSL 净投放对提振广义货币和信贷需求的效果较为显著。今年 1 季度，企业中长期贷款需求较为强劲，部分是受 PSL 资金投放拉动。 往前看，我们将继续观察财政和货币政策的执行力度，尤其是 4 月政治局会议后、特别国债是否及早发行，以及央行是否及早降准降息。如我们在《4月政治局会议：全方位巩固逆周期成果,化解存量问题》(2024/4/30)中分析，4 月政治局会议对开年经济表现评价较为积极，且表明政策要坚持乘势而上，避免前紧后松，要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策。我们认为，为夯实稳增长的效果，财政和货币政策或需保持扩张态势。在观察政策效果方面，我们将继续追踪季调后社融环比增长折年率和广义财政支出增速，同时也关注价格指标是否企稳回升。 风险提示：央行基础货币扩张不及预期，地产周期超预期下行。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 图表1： 4 月 PSL 余额环比下降 3,432 亿元，录得去年 12 月的单月最大净降幅 图表2： 4 月中旬起，5 年期国开债到期收益率已低于 PSL 利率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： PSL 发行往往伴随着货币乘数上升 资料来源：Wind，华泰研究 -3,4323.0 (4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0000.00.51.01.52.02.53.03.54.02016-042018-042020-042022-042024-04（万亿元）（亿元）PSL当月新增规模（右轴）抵押补充贷款（PSL）余额2.172.25 1.52.02.53.03.54.04.55.05.52015201620172018201920202021202220232024（%）中债国开债到期收益率（5年）PSL利率234567892012201320142015201620172018201920202021202220232024货币乘数2014/04：央行创设PSL以支持棚改2019/09：央行重启PSL以稳投资2022/09：央行重启PSL或支持基建2023/12：央行重启PSL用于支持“三大工程” 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 免责声明 分析师声明 本人，常慧丽、易峘，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。 华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效