策略专题研究-财报深读：寻找准补库与准出清

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 财报深读：寻找准补库与准出清 华泰研究 研究员 王以 SAC No. S0570520060001 SFC No. BMQ373 wangyi012893@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 5 月 06 日│中国内地 专题研究 一季报的四大看点和行业配置启示 A 股一季报业绩已披露完毕，我们认为，本季度财报体现出四大特征及后续趋势：1）短周期磨底时长超出以往，后续全局性补库力度较低，或类似 2013年水平；2）结构比总量亮点更多，行业短周期分化加大，主动补库或“准补库”的行业较 3Q23 增加；3）中周期继续回落，但出清及“准出清”细分品种开始浮现；4）非金融板块海外收入占比继续提升，创历史新高。配置启示，关注五类品种：1）主动补库的先行行业，2）被动去库末期行业（“准补库”），3）主动扩产且有一定持续性的行业，4）被动去产行业（基本出清），5）主动去产后期行业（“准出清”行业）。行业筛选详见下文及正文。 特征 1：本轮短周期磨底时长超出以往 以中证 800 成分股（机构核心投资标的池）作为观察对象，一季度 A 股非金融板块收入增速初现企稳迹象，利润增速自去年中报来处底部窄幅震荡区间，沪深 300 非金融业绩韧性稍高于中证 500 非金融板块。财报视角下，本轮库存周期下行及磨底时长达 12 个季度，为 05 年以来最长水平，且与工业企业利润/PPI 趋势之间呈现一定宏微观的背离，我们认为新能源板块的权重增大及供给过剩，是造成上述现象的重要原因，剔除电力设备后的非金融利润增速自去年中报以来呈回升趋势，与工业企业利润/PPI 基本一致。 特征 2：行业短周期分化加大，补库及“准补库”亮点增加 一季报广义制造业库存增速仍在下行，斜率放缓，但补库三要件——补库意愿（存货周转率）、补库约束（偿债现金流）、补库迹象（补库现金流）中，仅有偿债现金流增速下行这一显著正向变化，存货周转率及补库现金流的趋势尚不显著，或预示未来全局性主动补库的斜率较低，呈现一波三折。但中观行业上，短周期的分化在加大，亮点也较去年三季报增加，结合财务三张表交叉验证，消费电子、计算机设备、家电、轻工或已处于率先主动补库，光学光电、自动化设备、航海装备或已处于被动去库后期（准补库阶段）。 特征 3：中周期继续回落，但出清及“准出清”品种浮现 一季报广义制造业固定资产周转率继续回落，与工业企业产能利用率趋势一致，反映产能周期仍在下行，对应地，资本开支增速及在建工程增速也分别于 3Q23、4Q23 转入负增长区间，但从资本开支的绝对强度来看，过去四个季度累计的资本开支/营收还处于历史均值水平以上，尚不足以推导出产能周期反转，供需再平衡仍需耐心等待。结构性地，产能周期的机会可关注三类：1）主动扩产并且或具备一定持续性，通用设备、重卡、纺服，2）被动去产（基本出清），出行链、消费电子、化纤、食饮、航海装备，3）主动去产后期（准出清），轻工、光学光电、化学原料、自动化设备、生物制品。 特征 4：非金融海外业务收入占比进一步上行 伴随国内产业升级，A 股非金融企业出海趋势依然清晰。2023 年报全 A 非金融、非金融石油石化海外业务收入占比分别达 13%、18%，较 2022 年进一步提升，且均为历史新高；2023 年海外业务收入占比提升最快的行业为汽车（21%→24%）、机械（19%→22%）、军工（12%→15%，主要贡献为造船），集中在中游制造领域，而纺织服装海外业务收入占比降幅最大（17%→15%）。上述总量及结构的变化，在一定程度上体现 A 股产业集群在全球价值链分工的位置上移。 风险提示：地产下行压力超预期，海外流动性紧缩压力超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 正文目录 特征 1：本轮库存周期磨底时长超过以往水平 .............................................................................................................. 4 特征 2：行业短周期分化加大，补库/准补库行业增多 .................................................................................................. 8 特征 3：中周期继续下行，但“准出清”的行业增多 .................................................................................................... 12 特征 4：海外业务占比进一步提升 .............................................................................................................................. 19 风险提示.............................................................................................................................................................. 19 图表目录 图表 1： 本轮盈利增速磨底时长已达 5 个季度 ............................................................................................................ 4 图表 2： 非金融收入增速在季度级别上弱企稳 ............................................................................................................ 4 图表 3： 300 非金融盈利增速稍好于 500 .................................................................................................................... 4 图表 4： 300 非金融收入增速稍好于 500 .................................................................................................................... 4 图表 5： 滚动四个季度累计的盈利增速仍在下行...............