见微知著系列之七十四：库存周期“重启”，关注哪些亮点？

敬请参阅最后一页特别声明 1 库存周期“重启”，关注哪些亮点？ 3 月工业库存延续回升，传递库存周期“重启”信号。哪些行业补库“意愿”更强，或对经济产生多大带动作用？ 一问：库存行为，有哪些新变化？制造业库存企稳改善，化纤、运输设备等行业率先补库 国内库存偏低背景下，制造业库存增速企稳改善，带动工业库存增速持续回升。2023 年下半年工企营收增速开启上行，名义、实际库存同比分别较 11 月增加 0.8、0.6 个百分点至今年 3 月的 2.5%、5.3%；制造业占工业产成品存货比重高达 97.2%，期间制造业库存同比增加 0.7 个百分点，是推动工业整体库存回升的主因。 制造业中，加工冶炼行业库存回升较为显著；其中化学纤维、有色金属等中类行业率先“主动补库”。分类别看，制造业中加工冶炼业库存增速涨幅较大，2 月库存同比较去年低点提升 9.8 个百分点。细分行业中，化学纤维、有色加工等行业需求连续回暖，营收增速改善的同时，2 月库存同比分别回升至 18.8%、2.8%。 装备制造业库存小幅回升，其中通用设备、运输设备也已开启补库，计算机通信、汽车库存传递“触底”信号。通用设备和运输设备业需求改善幅度较大、库存连续回补，2 月库存同比分别较 2023 年低点增加 2.2、6.5 个百分点。计算机通信、汽车库存水平仍低，但营收同比已连续数月回升，“去库”或已接近尾声。 二问：结构上，哪些行业补库“意愿”更强？关注中美库存“共振”、国内设备更新相关链条 部分库存增速回升较多的行业，其补库“意愿”受外需影响较大。运输设备、化学纤维、通用设备等已开启“主动补库”的行业，3 月出口交货值同比分别保持 27.5%、13.3%、7.9%的较快增长。计算机通信、纺织服装等低库存行业能否开启补库，也较多依赖于外需，两大行业外贸依存度分别达到 41.3%、22.4%。 美国补库、全球消费电子景气回升等外部“周期”力量，可能带动化纤、金属制品、计算机通信等行业库存连续回补。化学纤维、金属制品是本轮中美库存“共振”的代表性行业，数月以来我国对美出口的相关商品同比降幅显著收窄。此外全球半导体销售明显改善，我国计算机通信行业需求相应回暖，3 月营收同比转正至 6.7%。 国内新一轮设备更新等政策加快落地，或可强化通用设备、汽车等低库存行业“补库”意愿。汽车、通用设备等是本轮设备更新的主要“生产方”，同时 2 月实际库存同比分别处于 28.8%、14.7%的历史较低位，政策带动下未来补库意愿或更高。设备制造业生产强度提升的过程中，又能够对金属制品、化工等上游行业需求形成带动。 三问：库存回补，对经济的支持力度如何？周期力量加之政策支持，不宜低估“补库”力度 支出法视角下，存货变动占 GDP 比重约 1.6%，对经济增长的贡献呈现“周期”变化。支出法 GDP 下的资本形成总额可进一步划分为固定资本形成总额、存货变动，2000-2022 年，存货变动占 GDP 比重均值为 1.6%；由于库存行为呈现周期变化，存货变动在不同年份也有较大波动，对实际 GDP 增长的拉动平均为 0.6 个百分点。 工业库存与 GDP 存货变动在统计口径上存在区别，但由于前者占比较高，后者走势受其影响较大。市场通常基于工业产成品存货来刻画库存周期，该指标为“存量”概念，指当期存货价值；GDP 存货变动则为“增量”概念，等于期末存货价值较期初差额。GDP 存货变动中工业占比约 80%，二者的同比变化趋势较为一致。 “补库”启动，对 GDP 同比的直接贡献或有 0.1-0.4 个百分点。历史规律显示，实际利率与库存行为反向、且弱领先。当前实际利率已从 2023 年 6 月末 9.9%的历史高位、降至 2023 年末的 7.1%，库存周期则传递“重启”信号。2024 年，周期力量向上加之政策支持，工业库存同比或回升至 6.8%左右、对 GDP 同比贡献或有 0.1-0.4 个百分点。 风险提示 经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。 宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1、热点思考：库存周期“重启”，关注哪些亮点？ ..................................................... 5 1.1、一问：库存行为，有哪些新变化？......................................................... 5 1.2、二问：结构上，哪些行业补库“意愿”更强？ ................................................. 7 1.3、三问：库存回补，对经济的支持力度如何？................................................ 10 2、生产高频跟踪：工业生产边际回升，建筑业开工有所回落.......................................... 13 3、需求高频跟踪：消费不温不火、地产成交有所回升、出口运价继续上行.............................. 16 风险提示....................................................................................... 20 图表目录 图表 1： 工企营收增速变化稍领先于产成品存货变动 ................................................. 5 图表 2： 近期工企库存连续回升 ................................................................... 5 图表 3： 制造业库存占规上工企整体比重超 97%...................................................... 5 图表 4： 2024 年初，制造业库存增速小幅回升....................................................... 5 图表 5： 加工制造业库存增速回升幅度较大 ......................................................... 6 图表 6： 化学纤维业营收、库存均呈现大幅改善 ..................................................... 6 图表 7： 营收持续回升下，有色加工库存回补 ....................................................... 6 图表 8： 2020-2023 年行业间平均库存占比存在差异.................................................. 6 图表 9： 近期通用设备行业库存随营收增长而小幅补库 .............................................