万润股份-002643.SZ-三拐点共振，合成材料平台估值重塑

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2024 年 04 月 27 日 万润股份（002643.SZ） 三拐点共振，合成材料平台估值重塑 高性能化学品合成平台，三拐点共振。公司深耕高难度有机合成超过三十年，现已拥有约 10000 种化合物的生产技术，其中约 4000 种已投入市场。站在当下，公司有望迎来三重拐点。拐点一：过去，公司主要生产上游单体，现顺着产业链向下延伸至材料端，增厚盈利；拐点二：过去，公司主要收入来自海外，当前在下游重磅战略投资者的参股扶持下，集中发力进军国内市场，奏响自主知识产权材料最强音；拐点三：过去，公司产品用于 LCD、柴油车尾气净化等传统下游，现发力于 OLED、半导体领域先进材料。公司目前市值对应 2023 年利润仅 13.8 倍 PE，当下处于过去五年以来最安全的估值水平，其新业务领域目前可比公司 PE 普遍在 40 至 50 倍，新产品起量后，有望实现估值重塑与业绩成长的双击。 OLED 中间体全球龙头，进军高盈利终端材料。苹果预计于 2024 年起在中尺寸产品切换 OLED 显示，有望成为 OLED 渗透的重要催化。在明确的产业趋势下，京东方、三星等头部面板厂商加速布局 8.6 代产线，其单线的 OLED有机发光材料用量可达传统 6 代线的 4 倍以上，远期带来百亿级新增材料需求。子公司九目化学为 OLED 升华前材料全球龙头，子公司三月科技是 OLED终端材料的新势力，2023 年营收同比增长 73%。公司有望充分受益β上行。 三箭齐发，打造高性能 PI 产品矩阵。PI 具有优异的机械、耐候、电化学性能，被誉为高分子材料“皇冠上的明珠”。目前国内 PI 产品主要集中于中低端电工级薄膜领域，高性能特种材料长期由外企垄断。公司聚焦TPI、PSPI、TFT-PI 三大高性能 PI，下游涵盖光通信、新型显示、半导体领域，与行业传统玩家形成错位竞争，引领材料国产化。目前公司 PSPI、TFT-PI 已实现下游认证及供应，蓬莱 TPI 产能放量可期，同时布局高端 PEEK 材料。 光刻胶上游原料国产化先锋。树脂是光刻胶的核心骨架，成本占比超 50%，其合成、金属离子纯化、分子量控制等环节壁垒极高，高端品种长期由日美企业垄断。随着国内先进制程光刻胶进入国产化元年，上游单体、树脂自主可控成为高端光刻胶实现真正国产化的必由之路。单体、树脂竞争格局更加集中，公司是国内少有具备半导体级树脂/单体生产能力厂商，目前 65 吨光刻胶树脂项目已实现下游客户认证，并根据客户需求生产供应。 盈利预测与估值建议。我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为43.26/49.82/57.76 亿元；归母净利润 7.86/9.39/11.32 亿元；对应 PE 分别为 13.4/11.2/9.3 倍。公司是国内高性能化学品合成平台，三重拐点共振下，业绩、估值有望迎来双击。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求低于预期，新项目建设进度不及预期，假设和测算误差风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 5,080 4,305 4,326 4,982 5,776 增长率 yoy（%） 16.6 -15.3 0.5 15.2 15.9 归母净利润（百万元） 721 763 786 939 1,132 增长率 yoy（%） 15.1 5.8 3.0 19.4 20.6 EPS 最新摊薄（元/股） 0.78 0.82 0.84 1.01 1.22 净资产收益率（%） 12.1 11.5 10.7 11.7 12.6 P/E（倍） 14.6 13.8 13.4 11.2 9.3 P/B（倍） 1.7 1.5 1.4 1.3 1.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 4 月 26 日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 电子化学品Ⅱ 4 月 26 日收盘价（元） 11.31 总市值（百万元） 10,519.50 总股本（百万股） 930.11 其中自由流通股（%） 97.05 30 日日均成交量（百万股） 13.95 股价走势 作者 分析师 杨义韬 执业证书编号：S0680522080002 邮箱：yangyitao@gszq.com 分析师 王席鑫 执业证书编号：S0680518020002 邮箱：wangxixin@gszq.com 分析师 尹乐川 执业证书编号：S0680523110002 邮箱：yinlechuan@gszq.com 相关研究 -46%-37%-27%-18%-9%0%9%2023-042023-082023-122024-04万润股份沪深300 2024 年 04 月 27 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 3781 4009 5216 6282 6746 营业收入 5080 4305 4326 4982 5776 现金 981 738 1978 2278 2641 营业成本 3061 2476 2554 2901 3308 应收票据及应收账款 456 606 461 768 657 营业税金及附加 25 48 33 39 46 其他应收款 19 36 19 44 29 营业费用 173 133 130 155 173 预付账款 41 46 41 59 57 管理费用 412 362 316 359 417 存货 1967 1957 2091 2507 2737 研发费用 358 365 324 374 433 其他流动资产 317 626 626 626 626 财务费用 -68 -12 -15 -21 -16 非流动资产 5485 6126 6190 6777 7445 资产减值损失 -163 -52 0 0 0 长期投资 21 19 17 16 14 其他收益 36 48 0 0 0 固定资产 3138 3033 3320 3974 4704 公允价值变动收益 0 1 1 1 1 无形资产 471 468 500 523 524 投资净收益 5 0 5 5 4 其他非流动资产 1854 2606 2353 2265 2203 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 9266 10135 11405 13059 14190 营业利润 973 945 990 1182 1419 流动负债 2016 1323 2188 3189 3468 营业外收入 2 8 4 4 5 短期借款 140 30 534 1728 1476 营业外支出 25 2 5 3 3 应付票据及应付账款 937 595 986 810 1237 利润总额 951 951 989 1183 1421 其他流