流动性：小阶段有反弹压力，大阶段有配置机会

证券研究报告：固定收益报告 2024 年 4 月 29 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 近期研究报告 《信用可多留一份清醒》 - 2024.04.29 固收点评 小阶段有反弹压力，大阶段有配置机会 ——流动性周报 20240429 ⚫ 债市行情的“大阶段” 债市行情从“大阶段”划分，可以分为三个阶段：（1）2023 年10 月至 12 月上旬，债市处于收益率上行后的震荡阶段。（2）2023 年12 月上旬至 2024 年春节前，债市处于收益率顺畅下行的债牛行情阶段。（3）2024 年春节后至今，收益率从加速下行逐步确认震荡阶段。 第三阶段的债市行情的典型特征是交易盘驱动力量更强，故收益率下行更极致，反弹也更迅速，“追涨-止盈”的机构行为特征造就行情的“新低-反弹”形态。行情分化特征也很明显，长端和超长端保持高热度，短久期和信用债品种利率下行遇阻。 ⚫ 债市行情的“小阶段” 震荡行情“大阶段”，分为两次“新低-反弹”“小阶段”。春节之后的债市行情运行：（1）第一次“新低-反弹”：春节后风险偏好持续下行，交易盘驱动长端和超长端收益率快速下行至历史新低，随后3 月上旬超长期特别国债明确计划+监管指导农商行超长债投资，引发连续 4 个交易日的较大幅度调整。（2）第二次“新低-反弹”：清明节后，资金分层边际缓和，债券供给持续后推，同业存单和短端品种率先下行，长端和超长端接续下行，并触发新低。央行对长期收益率偏低状态的关注引发调整，上周收益率再次重复新低之后快速反弹的特征。 ⚫ “小阶段”反弹压力仍在，“大阶段”存在配置机会 当前债市大阶段仍处于震荡形态中，小阶段在收益率低点后的快速反弹中。小阶段的收益率短期反弹压力偏大，预期一致担忧、节前止盈持币、供给预期定价因素叠加，本轮“低点-反弹”幅度可能偏大，需要提防负债端的“负反馈”。但二季度仍需以大阶段的震荡形态来看待债市行情，偏离震荡中枢的上行幅度即是配置机会。现阶段货币政策或难以有预期引导和窗口指导之外的总量收紧政策，长期名义利率宜维持低位震荡状态，无需过度担忧。 ⚫ 风险提示： 流动性超预期收紧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 债市观点：小阶段有反弹压力，大阶段有配置机会.............................................. 5 2 资金面：月末资金价格有所回升，资金分层持续缓解 ............................................ 8 2.1 资金价格：临近月末 DR007 和 R007 均有所上行，但仍处于历史同期低位 ....................... 8 2.2 资金分层：资金分层延续缓解............................................................ 9 2.3 资金情绪：有所回落，但仍处于历史同期偏高位置 .......................................... 9 3 流动性跟踪：本周政府债净缴款额由正转负 .................................................. 10 3.1 央行操作：上周无资金净投放........................................................... 10 3.1.1 公开市场操作：上周无资金净投放 .................................................... 10 3.1.2 周度货币政策跟踪：央行表示在二级市场买卖国债是一种货币政策工具储备 ................. 12 3.2 政府存款：上周净缴款额由正转负 ....................................................... 14 3.3 汇率：美元指数和人民币汇率窄幅震荡，CNH-CNY 价差扩大 .................................. 16 4 机构行为：银行体系融出资金延续下降，货基净融出持续回升 ................................... 16 5 同业存单：节后到期压力仍较大 ............................................................ 17 6 二永债：信用利差回升，期限利差走势分化 .................................................. 21 7 风险提示 ................................................................................ 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 去年四季度以来债市行情的三阶段划分，当前仍处于震荡形态中 ........................ 6 图表 2： 三种情景估计中，超长期利率债的供给压力均在年中附近释放 .......................... 7 图表 3： 60BP 的 10-1 利差，20BP 的 30-10 利差，相对中性 ................................... 8 图表 4： 1 年期国股行 NCD 回到 2.2%附近，定价中性 ......................................... 8 图表 5： DR001、DR007 走势图 ............................................................ 9 图表 6： R007 季节性走势图 .............................................................. 9 图表 7： DR007-DR001 价差走势图 ......................................................... 9 图表 8： R007-DR007 价差季节性走势图 .................................................... 9 图表 9： 银行间分机构资金面情绪走势 .................................................... 10 图表 10： 银行间全市场资金面情绪 MA5 季节性走势 ......................................... 10 图表 11