五粮液-000858.SZ-五粮液深度报告：分红向上批价提升，同频共振改革启程

证券研究报告 | 公司深度 | 白酒Ⅱ http://www.stocke.com.cn 1/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 五粮液(000858) 报告日期：2024 年 04 月 25 日 分红向上批价提升，同频共振改革启程 ——五粮液深度报告 投资要点  公司是高端白酒龙头标的，24 年定位营销执行年进行深度改革，有望兼顾普五控量挺价下批价超预期+全年收入业绩双位数增长，叠加分红率或将持续提升，我们看好公司中长期业绩增长的确定性。  公司概况：五粮液及系列酒产品体系持续完善，直销占比提升&渠道模式优化 1）产品结构：五粮液持续完善 1+3 产品结构体系，24 年春糖期间焕新推出 45度五粮液、68 度五粮液等新品，系列酒打造五粮特曲、五粮春、五粮醇、尖庄四个全国性战略大单品，系列酒营收自 2021 年以来已破百亿；2）渠道结构：以数字化体系为依托，直销占比显著提升，23H1 直销占比已达 41.97%，渠道模式优化升级，23 年专卖店数量已超 1700 家；3）市场结构：2022 年营销战区细分为 26 个，当前东部、西部及中部区域等传统优势市场表现较优。  超预期点：24 年改革或迎显著成效，奠定中长期业绩增长确定性 市场认为：当前外部环境仍承压，高端白酒需求仍待恢复，五粮液量价梳理仍未完成，中长期面临降速风险。 我们认为：当前产业端外部环境边际改善、五粮液内部改革举措清晰，我们看好此次五粮液改革取得较好成效，理清量价关系，奠定中长期业绩增长确定性。 1）外部环境：高端白酒需求刚性下千元价位仍在扩容，中高端&次高端价位快速增长下五粮液系列酒有望分担普五压力，2024 年白酒行业或迎库存改善&批价上行，产业调整或进入末端，此外贵州茅台于 23 年 11 月提价为普五提价创造良好条件。我们预计高端酒 20 年规模约为 1500 亿元、25 年规模或达 3100 亿元，2020-2025 年高端酒行业规模 CAGR 约为 15.63%。 2）内部举措：此次内部改革先渠道后产品，核心解决“恢复渠道动力”、“消费者需求挖掘”两大痛点，或迎显著成效。①首先深化数字化体系；②其次搭建以C 端为主的渠道网络寻找渠道端第二增长极，2023 年专卖店数量已超 1700 家、走进 5000 家企业与组织开展企业团购；③并通过八代控量挺价+完善产品矩阵寻找产品端第二增长极，1618、低度五粮液、系列酒均有望迎较快增长。  驱动因素：普五批价或超预期，收入业绩有望维持双位数增长，分红率有望持续提升 市场认为：虽然当前普五控量挺价下批价表现较好、春节动销较优，但市场担心伴随普五发货和放量批价存在下行风险，且普五的控量挺价与全年双位数增长目标难以兼顾，担心全年业绩较难实现双位数增长。 我们认为：2024 年或迎库存改善&批价上行，产业调整或进入末端，在此背景下，五粮液 24 年改革思路清晰，通过数字化赋能搭建以 C 端为主的渠道网络，打造渠道端和产品端第二增长极，八代控量挺价+完善产品矩阵下，普五批价或超预期，收入业绩有望维持双位数增长，此外分红率有望持续提升。 1）普五批价超预期：24 年公司对于普五控量挺价决心坚定，传统渠道减量20%，春节后普五批价提升至 940-950 元，短期控货挺价成效较优、中长期渠道利润为支撑，2024 年五粮液批价或有望达 970 元，普五批价表现有望持续超预期。 2）双位数收入业绩增长目标：24 年在普五控量挺价的背景下，我们预计收入增量贡献主要来自：①1618+低度五粮液为五粮液产品中核心单品，我们预计在 24年加强对低度五粮液和 1618 宴席投入的背景下，两大单品将保持较快增长；②系列酒营收超百亿，我们预计在 24 年中高端及次高端价位扩容的背景下将保持较快增长；③24 年春糖期间焕新推出 45 度五粮液、68 度五粮液等产品，补充五粮液代际系列，此外文化产品中龙年生肖酒销售亮眼。 投资评级: 买入(维持) 分析师：杨骥 执业证书号：S1230522030003 yangji@stocke.com.cn 分析师：张家祯 执业证书号：S1230523080001 zhangjiazhen@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥148.98 总市值(百万元) 578,281.96 总股本(百万股) 3,881.61 股票走势图 相关报告 1 《战略战术并重，共创和美未来》 2023.12.26 2 《Q3 收入业绩超预期，收现及现金流高增 》 2023.11.09 3 《上半年量增显著，预收款表现较优》 2023.09.25 -29%-21%-13%-6%2%10%23/0423/0523/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/04五粮液深证成指五粮液(000858)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3）分红率有望提升：22 年分红率为 55%，公司将稳步提升分红率，持续加大投资者回报。  盈利预测与估值 24 年五粮液改革决心坚定，外部环境改善+内部改革思路清晰，我们看好此次改革或有显著成效，叠加 24 年分红率有望提升，予以重点推荐。我们预计公司2023-2025 年营收分别为 827.40/920.04/1019.17 亿元，同比增长分别为11.86%/11.20%/10.77%；归母净利润分别为 301.42/337.73/377.14 亿元，同比增长分别为 12.93%/12.05%/11.67%，预计 EPS 分别为 7.77/8.70/9.72 元/股，对应 PE分别为 19.19/17.12/15.33 倍。估值具性价比，维持买入评级。  风险提示 普五批价上涨不及预期、改革效果不及预期、食品安全风险。 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 73969 82740 92004 101917 (+/-) (%) 11.72% 11.86% 11.20% 10.77% 归母净利润 26691 30142 33773 37714 (+/-) (%) 14.17% 12.93% 12.05% 11.67% 每股收益(元) 6.88 7.77 8.70 9.72 P/E 21.67 19.19 17.12 15.33 资料来源：浙商证券研究所 五粮液(000858)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 公司概况：产品体系持续完善，渠道结构显著优化 ................................................................................ 5 1.1 产品结构：五粮液持续巩固 1+3 产品结构，系列酒 4 大单品格局清晰 ..............................