23年年报及24年一季报点评：多渠道发力，品类协同成效明显

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 05 月 01 日 证 券研究报告•23 年年报及 24 年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 14.92 元 志邦家居（603801） 轻 工制造 目标价： ——元（6 个月） 多渠道发力，品类协同成效明显 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 分析师：赵兰亭 执业证号：S1250522080002 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.37 流通 A 股(亿股) 4.32 52 周内股价区间(元) 13.12-34.64 总市值(亿元) 65.13 总资产(亿元) 56.98 每股净资产(元) 7.67 相 关研究 [Table_Report] 1. 志邦家居（603801）：大宗渠道高增，盈利能力稳健 (2023-11-04) [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布 2023年年报及 2024年一季报，2023年公司实现营收 61.2亿元，同比+13.5%；实现归母净利润 6 亿元，同比+10.8%；实现扣非净利润5.5 亿元，同比+10%。单季度来看，2023Q4 公司实现营收 21.9 亿元，同比+16.9％；实现归母净利润 2.5亿元，同比+10.5%；实现扣非后归母净利润 2.2亿元，同比+11.4%。2024Q1 公司实现营收 8.2 亿元，同比+1.8％；实现归母净利润 0.5亿元，同比-8.4%；实现扣非后归母净利润 0.4亿元，同比-10%。在行业较大的需求压力下，公司业绩保持稳健。  大宗业务毛利率略降，经销渠道毛利率稳中有升。报告期内，公司整体毛利率为 37.1%，同比-0.6pp；2023Q4毛利率为 34.6%，同比-4.8pp。分品类看，整体橱柜毛利率为 40.9%（-0.3pp）；定制衣柜毛利率 38.0%（-0.6pp）；木门毛利率为 21.0%（+10.6pp）。分销售模式看，直营店/经销店/大宗业务/海外业务毛利率分别为 68.0%（+0.5pp）/35.0%（+0.2pp）/37.7%（ -2.9pp）/18.2%（+6.1pp）。其中大宗业务毛利率下降，主要由于加强风险控制、调整客户结构、培育创新业务等举措导致大宗业务利润空间有所下降。费用率方面，公司总费用率为 24.4%，同比-0.8pp，费控良好。其中销售费用率/管理费用率/财务费 用 率 /研 发 费 用率 分 别 为 14.5%/4.8%/-0.1%/5.2%， 同 比 -0.9pp/-0.1pp/ +0.2pp/0pp。综合来看，2023年公司净利率为 9.7%，同比-0.2pp，盈利能力彰显韧性。2024Q1毛利率为 37.2%，同比+0.3pp；总费用率 34.2%，同比+2.9pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.2pp/+1.6pp/-0.5pp/+0.5pp，受股份支付费用增加影响，管理费用率上涨；2024Q1 净利率为 5.8%，同比-0.6pp。  衣柜品类体量持续提升，木门增长亮眼。分品类来看，2023年橱柜品类收入 28.4亿元，同比+3.7%，占营收比重 46.4%（-4.4pp），产销量分别为 49.2万套（+2.9%）/53.0万套（+14.5%），销量增长为橱柜收入增长的主要驱动；定制衣柜品类收入 25.1亿元，同比+19.2%，占营收比重 41.0%（+2pp），产销量分别为 51.6万套（+12.1%）/51.6 万套（+12.2%），衣柜及成品业务客单价稳步提升；木门墙板收入 4.1亿元，同比+79.9%，占营收比重 6.7%（+2.5pp），品类连带效应逐渐显现。  零售拓店步伐稳健，大宗业务较快增长。分销售模式看，1）2023 年公司经销店营收 31.2亿元（+7.8%），2023年净开经销门店 352家，存量 4548家，其中志邦橱柜净开门店-7家，存量 1715家；志邦衣柜净开 124家，存量 1850家；志邦木门净开 235家，存量 983家，门店扩张步伐稳健。2）大宗业务实现营收20.1 亿元（+21.2%），23 年公司重新梳理调整地产客户结构，同时继续开拓企事业客户，大宗渠道实现较快增长；3）直营店收入达到 4.7亿元（+18.5%）；4）海外业务实现营收 1.5亿元（+31.9%），2023年公司首次在海外发布“BETTER HOME BETTER LIFE”全球品牌战略，进一步加大对东南亚国家的品牌零售加盟业务的开拓，把本土市场 C 端积累的成功经验复制到海外零售市场，为未来业务可持续高质量增长打下基础。  盈利预测与投资建议。预计 2024-2026 年 EPS 分别为 1.54元、1.74元、1.93 -43%-30%-17%-4%9%22%23/423/623/823/1023/1224/224/4志邦家居 沪深300 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 元，对应 PE 分别为 10倍、9倍、8倍。考虑到公司大宗和零售渠道齐头并进，渠道基础坚实，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格大幅波动的风险，终端销售不及预期的风险，地产政策波动的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 6116.47 6790.87 7506.85 8272.83 增长率 13.50% 11.03% 10.54% 10.20% 归属母公司净利润（百万元） 595.07 672.96 758.83 844.21 增长率 10.76% 13.09% 12.76% 11.25% 每股收益 EPS（元） 1.36 1.54 1.74 1.93 净资产收益率 ROE 18.10% 17.77% 17.41% 16.89% PE 11 10 9 8 PB 1.98 1.72 1.49 1.30 数据来源：Wind，西南证券 志 邦家居（603801） 23 年 年报及 24 年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 关键假设： 假设 1：衣柜业务受益于公司大家居战略，品类连带增加，收入保持较快增长，2024-2026年分别为 16%，15%，14%； 假设 2：橱柜业务稳健增长，2024-2026 年收入每年同比增长 3%。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 合 计 营业收入 6116.5 6790.9 7506.9 8272.8 yoy 13.5%