多因素影响短期业绩承压，养殖景气回升带动业务量价齐升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 05 月 01 日 证 券研究报告•2023年报及 24 年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 14.05 元 回盛生物（300871） 农 林牧渔 目标价： 17.60 元（6 个月） 多因素影响短期业绩承压，养殖景气回升带动业务量价齐升 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：徐卿 执业证号：S1250518120001 电话：021-68415832 邮箱：xuq@swsc.com.cn 联系人：赵磐 电话：010-57758503 邮箱：zhaopan@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.66 流通 A 股(亿股) 1.66 52 周内股价区间(元) 8.02-18.41 总市值(亿元) 23.31 总资产(亿元) 29.94 每股净资产(元) 8.34 相 关研究 [Table_Report] 1. 回盛生物（300871）：Q1 同比大幅改善，上下游一体化稳步推进 (2023-04-27) [Table_Summary]  业绩总结：2023年公司实现营业收入 10.2亿元，同比增长-0.3%，归母净利润为 1678万元，同比减少 68%，扣非后归母净利润为-1119元，同比减少 125%。单四季度实现营收 3.28 亿元，同比增长-6.6%，归母净利润为 190 万元，同比-92%。24 年一季度公司实现营收 2.1 亿元，同比-10.2%，归母净利润为-1640万元，较去年同期下降 210.43%，扣非后归母净利润为-828万元，同比-192%。  点评：多因素影响短期业绩承压。公司 2023年净利润同比下降的主要原因是对个别客户单项计提信用减值损失、新投产原料药项目生产成本较高及化药制剂销售收入下降。另一方面，虽然公司的原料药项目已全部投产，但发酵水平和工艺流程仍在优化过程中，导致原料药项目的产能利用率较低、生产成本较高，这对当期净利润造成了一定程度的负面影响。公司 2023 年化药制剂收入 7.18亿，同比-7.3%，原料药收入 2.01 亿，同比+77%，毛利率-19.pp。  养殖业周期反转或带动动保板块量价齐升。近年来下游养殖行业持续亏损，市场需求低迷，客户价格敏感，对公司开拓市场造成一定影响。国家统计局数据显示，2024 年一季度末，全国生猪存栏 40850 万头，对比去年同期减少 2244万头，同比下降 5.2%，创造 4 年来新低；从生猪存栏量来看，从 2023 年第三季度开始，已经连续 2个季度出现下降，且降幅在快速拉大。2024年一季度末能繁母猪存栏量为 3992 万头，同比下降 7.3%，能繁母猪创 4 年新低。产能与存栏的双底预示后续猪价将保持上行通道，且盈利周期预计能持续较长时间。展望 2024年，随着养殖端产能持续去化，周期反转或带动动保板块量价齐升。  产业链一体化顺利推进，核心原料产能布局完成。公司“年产 1000吨泰乐菌素项目”和“年产 1,000 吨泰乐菌素和年产 600 吨泰万菌素生产线扩建项目”全面投产，原料药生产团队通过工艺改进、菌种优化、设备改良等手段，有效降低了泰乐菌素、泰万菌素生产成本。综合生产成本已接近行业平均水平。此外，公司 2023年新建 6条生产线，合成原料药项目工程建设快速推进。越南制剂工厂破土动工，其他海外投资项目正有序推进。产能释放将带动公司业绩进一步增长。  盈利预测与投资建议。预计 2024-2026 年 EPS 分别为 0.68元、1.21元、1.59元，对应动态 PE 分别为 21/12/9 倍，维持“买入”评级。  风险提示：下游养殖端突发疫病、研发进度不及预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1,020 1,167 1,342 1,536 增长率 -0.31% 14.40% 15.02% 14.46% 归属母公司净利润（百万元） 17 113 200 263 增长率 -68.16% 575.73% 76.74% 31.37% 每股收益 EPS（元） 0.10 0.68 1.21 1.59 净资产收益率 ROE 1.11% 7.07% 11.10% 12.73% PE 143.03 20.55 11.63 8.85 PB 1.59 1.45 1.29 1.13 数据来源：Wind，西南证券 -54%-43%-32%-20%-9%3%23/423/623/823/1023/1224/224/4回盛生物 沪深300 回 盛生物（300871） 2023 年 报及 24 年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 1）预计公司 2024-2026 年兽用化药制剂板块平稳发展，销量增速为 17%/15%/15%，售价保持为-2%/0%/0%。预计 2024-2026 年兽用化药制剂板块毛利率 24%/24%/24%； 2）公司 2023 年新投放产能成本在运营中降低，25 年预计新产能投产，我们预计公司2024-2026 年兽用原料药板块销量增速为 10%/9%/15%，销售均价增速为 5%/8%/0%。预计2024-2026 年公司兽用原料药毛利率 5%/13%/13%。 3）2024Q1，公司公允价值变动损益-1809 万（天邦股价波动所致），计入其他板块亏损。预计 2024 公司其他业务毛利率为-28%。 4）预计公司其他板块随着公司发展正常增长。 基于以上假设，预计公司 2024-2026 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务营收拆分表 业 务 情 况 2023A 2024E 2025E 2026E 合计 收入（百万元） 1,019.76 1,166.56 1,341.83 1,535.89 yoy -0.31% 14.40% 15.02% 14.46% 成本（百万元） 806.46 975.19 1052.92 1205.21 毛利率 20.92% 16.40% 21.53% 21.53% 兽用化药制剂 收入（百万元） 717.91 825.60 949.44 1,091.85 yoy -7.26% 15.00% 15% 15% 成本（百万元） 525.57 627 722 830 毛利率 26.79% 24.00% 24.00% 24.00% 兽用原料药 收入（百万元） 201.43 231.64 273.34 314.34 yoy 77.21% 15.00% 18.00% 15.00% 成本（百万元） 201.87 220 238 273 毛利率 -0.22% 5.00% 13.00% 13.00% 其他 收入（百万元） 77.54 85.29 93.82 103.21 yoy -30.70% 10.00% 10.00% 10.