产品结构略有承压，费效比提升初显成效

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年05月04日买 入舍得酒业（600702.SH）产品结构略有承压，费效比提升初显成效核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：李文华021-60375461zhangxiangwei@guosen.com.cn liwenhua2@guosen.com.cnS0980523090001S0980523070002联系人：张未艾021-61761031zhangweiai@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价73.14 元总市值/流通市值24368/24302 百万元52 周最高价/最低价183.47/68.00 元近 3 个月日均成交额730.40 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《舍得酒业（600702.SH）-大众价位复苏明显，持续聚焦库存去化》 ——2024-03-27《舍得酒业（600702.SH）-适度调整经营节奏，静待需求时钟切换》 ——2023-10-28《舍得酒业（600702.SH）-二季度收入持续高增长，股份回购提振投资信心》 ——2023-08-21《舍得酒业（600702.SH）-2022 年逆势增长，2023 年稳中求进》——2023-03-28《舍得酒业（600702.SH）-管理层落定护航成长，春节旺季需求回补显著》 ——2023-01-31事件：公司发布 2024 年一季报，2024 年第一季度公司实现营业总收入 21.05亿元，同比+4.13%；实现归母净利润 5.5 亿元，同比-3.35%；实现扣非归母净利润 5.46 亿元，同比-2.53%。一季度收入增速稳健，产品结构略有承压。分产品看，2024Q1 中高档酒/普通酒实现收入 17.25/2.38 亿元，同比+3.31%/+0.85%。沱牌 T68 小基数下高速增长，今年公司确立其“沱牌的品味”战略定位，聚焦运作下预计全年增速较快；舍之道受益于 200 元价位景气度和名酒品牌下沉优势，延续较快增速；品味舍得同比持平略增，主因商务场景仍处于弱复苏阶段。品味舍得收入占比约 50%，产品结构仍有压力，叠加夜郎古并表影响，2024Q1 毛利率同比-4.2pcts 至74.2%。分渠道看，2024Q1 批发/电商渠道收入分别 18.14/1.50亿元，同比+2.78%/+5.86%；分地区看，2024Q1省内/省外收入分别5.42/14.21亿元，同比+12.22%/-0.12%，行业压力下公司深耕省内市场取得突破，省外首府战役长期稳步推进。销售、管理费效比有所提升，研发费用增加较多。2024Q1 公司销售费用率16.3%/同比-3.0pcts，费投水平整体合理、精准度有所提升；管理费用率7.9%/同比-0.2pcts，去年年底营销公司层面组织裂变后，经营效率提升逐步显现，预计全年有进一步下降空间。2024Q1 公司研发费用同比增加 1200万元，主要用于新品露酒的开发，以满足年轻化消费需求，研发费用率 1.4%/同比+0.5pct。结构下移叠加研发费用高增，净利率同比-2.1pct 至 26.1%。白酒商务需求复苏缓慢，现金流阶段性承压。截至一季度末公司合同负债2.41 亿元，环比年初下降 0.42 亿元，春节后淡季白酒商务需求仍有压力，公司主动帮助经销商纾缓资金压力，预计全年现金回款逐步将改善。2024Q1销售收现 19.17 亿元/同比-14.4%，经营性现金流量净额 1.08 亿元/同比-52.2%，预计系支付新品研发、广告宣传等费用所致。风险提示：需求复苏不及预期；改革不及预期；竞争加剧等。投资建议：考虑到商务场景缓慢复苏，大单品品味需求受影响，短期夜郎古对业绩贡献不大，产品结构仍有一定压力，下调此前盈利预测，预计 2024-2025 年公司收入 72.31/79.65 亿元（前值为 77.94/87.90 亿元），同 比 增 长 2.1%/10.2% ； 归 母 净 利 润 17.76/19.51 亿 元 （ 前 值 为18.76/21.40 亿元），同比增长 0.2%/9.9%；当前股价对应 2024/2025年 13.6/12.4 倍 P/E，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)6,0567,080.9577,230.9627,965.3198,940.034(+/-%)21.9%16.9%2.1%10.2%12.2%净利润(百万元)16851,771.3041,775.7061,951.6212,189.627(+/-%)35.3%5.1%0.2%9.9%12.2%每股收益（元）5.065.325.335.866.57EBITMargin35.1%31.5%30.7%31.2%31.2%净资产收益率（ROE）26.6%24.5%20.9%19.8%19.2%市盈率（PE）14.313.613.612.411.0EV/EBITDA12.311.711.610.29.1市净率（PB）3.823.342.852.462.12资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2事件：公司发布 2024 年一季报，2024 年第一季度公司实现营业总收入 21.05 亿元，同比+4.13%；实现归母净利润 5.5 亿元，同比-3.35%；实现扣非归母净利润5.46 亿元，同比-2.53%。一季度收入增速稳健，产品结构略有承压。分产品看，2024Q1 中高档酒/普通酒实现收入 17.25/2.38 亿元，同比+3.31%/+0.85%。沱牌 T68 小基数下高速增长，今年公司确立其“沱牌的品味”战略定位，聚焦运作下预计全年增速较快；舍之道受益于 200 元价位景气度和名酒品牌下沉优势，延续较快增速；品味舍得同比持平略增，主因商务场景仍处于弱复苏阶段。品味舍得收入占比约 50%，产品结构仍有压力，叠加夜郎古并表影响，2024Q1 毛利率同比-4.2pcts 至 74.2%。分渠道看，2024Q1 批发/电商渠道收入分别 18.14/1.50 亿元，同比+2.78%/+5.86%；分地区看，2024Q1 省内/省外收入分别 5.42/14.21 亿元，同比+12.22%/-0.12%，行业压力下公司深耕省内市场取得突破，省外首府战役长期稳步推进。销售、管理费效比有所提升，研发费用增加较多。2024Q1 公司销售费用率 16.3%/同比-3.0pcts，费投水平整体合理、精准度有所提升；管理费用率 7.9%/同比-0.2pcts，去年年底营销公司层面组织裂变后，经营效率提升逐步显现，预计全年有进一步下降空间。2024Q1 公司研发费用同比增加 1200 万元，主要用于新品露酒的开发，以满足年轻化消费需求，研发费用率 1.4%/同比+0.5pct。结构下移叠加研发费用高增，净利率同比-2.1pct 至 26.1%。白酒商务需求复苏缓慢，现金流阶段性承压。截至一季度末公司合同负债 2.41亿元，环比年初下降