一季度收入增长12%，成本端持续精益优化

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年05月04日买 入五粮液（000858.SZ）一季度收入增长 12%，成本端持续精益优化核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：李文华021-60375461zhangxiangwei@guosen.com.cn liwenhua2@guosen.com.cnS0980523090001S0980523070002联系人：张未艾021-61761031zhangweiai@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价150.43 元总市值/流通市值583910/583898 百万元52 周最高价/最低价188.57/122.56 元近 3 个月日均成交额2757.49 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《五粮液（000858.SZ）-提价初显成效，建议重点配置》 ——2024-03-21《五粮液（000858.SZ）-2023 年实现稳健增长，龙年生肖酒供需两旺》 ——2024-01-30《五粮液（000858.SZ）-经销商大会提振信心，全力推动渠道利润提升》 ——2024-01-02《五粮液（000858.SZ）-大股东历史首次增持，底部配置价值凸显》 ——2023-12-15《五粮液（000858.SZ）-单三季度收入增长 17%，周期底部提振市场信心》 ——2023-10-292023 年收入双位数增长，成本端持续优化下行。2023 年，需求分化复苏下，五粮液强抓宴席场景复苏机遇，通过加大 1618 和低度五粮液消费者培育力度，全年实现双位数以上增长。2023 年主品牌收入同比+13.5%（销量同比+18.0%，吨价同比-3.8%），预计系 1618、低度五粮液贡献较大量增，阶段性拉低整体产品结构。2023 年系列酒收入同比+11.6%（销量同比+28%，吨价同比-13%），预计五粮春等增投宴席费用去化库存，2023 年调整或接近尾声。从毛利率看，2023 年整体毛利率同比+0.4pct，预计系酒类营收占比提升及成本端出现大幅度优化。细拆发现，2023 年酒类吨成本下滑 9.7pcts，原材料吨成本下滑 10%，人员工资吨成本下滑 15%，预计后续成本端或有持续优化空间。税金及附加率同比+0.5pct，预计系酒类收入占比提升及生产错期所致。费用端基本持平，销售费用率同比+0.1pct，管理费用率同比-0.2pct。利润端看，净利率同比+0.2pct，主要系成本端精益优化所致。2024Q1 经营稳健开局，全年继续锚定双位数。2024Q1 收入增长 11.9%，预计1618 和低度增速显著，普五春节旺季实现对竞品份额抢夺。毛利率看，2024Q1整体毛利率基本持平，预计成本端优化贡献。费用端看，2024Q1 销售费用率同比+0.8pct，公司增投宴席和 C 端费用所致；管理费用率同比-0.5pct，内部管理精细化和规模效应贡献。利润端看，2024Q1 净利率同比-0.1pct，符合旺季“量在价前、动销去库存”的阶段性特征，无需过度担忧。经营现金流波动系回款方式扰动，2023 年分红率提升至 60%。2024Q1 末合同负债余额 50.5 亿元，同比下滑 8.8%，预计系缓解经销商现金压力，适当提高票据回款比例。2024Q1 收现同比-24%，经营性现金流净额同比-95%，预计系承兑汇票占比提升。2023 年公司分红比率提升至 60%，提升幅度 5pcts。产品多元化、渠道扁平化持续推进，静待改革红利释放。2023 年，传统渠道新增核心终端 2.6 万家，专卖店数量超 1600 家，新兴渠道加速破圈。2024年公司在渠道扁平化、多元化方面持续推进，缓解传统渠道放量压力。2023年，公司上新紫气东来、完成 18 个文化酒的开发及销售，预计 2024 年会继续探索非标酒体系化运作，分担普五主品增长压力。风险提示：需求复苏不及预期；改革不及预期；竞争加剧等。投资建议：维持此前盈利预测并引入 2026 年，预计公司 2024-2026 年实现营业收入 926.65/1019.41/1116.25 亿元，同比+11.3%/10.0%/9.5%；实现归母净利润 338.21/376.09/415.10 亿元，同比+12.0%/11.2%/10.4%；对应 PE分别为 17.5/15.7/14.2X，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)73,96983,27292,665101,941111,625(+/-%)11.7%12.6%11.3%10.0%9.5%净利润(百万元)2669130211338213760941510(+/-%)14.2%13.2%12.0%11.2%10.4%每股收益（元）6.887.788.719.6910.69EBITMargin47.2%47.0%47.2%47.6%48.0%净资产收益率（ROE）23.4%23.3%23.6%24.1%24.6%市盈率（PE）22.119.617.47315.714.2EV/EBITDA17.715.714.212.911.7市净率（PB）5.184.564.133.783.50资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2事件：公司公告，2023 年公司实现营收 832.7 亿元，同比+12.6%；实现归母净利润 302.1 亿元，同比+13.2%。2024Q1 实现营收 348.3 亿元，同比+11.9%；实现归母净利润 140.5 亿元，同比+12.0%。2023 年收入双位数增长，成本端持续优化下行。2023 年，需求分化复苏下，五粮液强抓宴席场景复苏机遇，通过加大 1618 和低度五粮液消费者培育力度，全年实现双位数以上增长。2023 年主品牌收入同比+13.5%（销量同比+18.0%，吨价同比-3.8%），预计系 1618、低度五粮液贡献较大量增，阶段性拉低整体产品结构。2023 年系列酒收入同比+11.6%（销量同比+28%，吨价同比-13%），预计五粮春等增投宴席费用去化库存，2023 年调整或接近尾声。从毛利率看，2023 年整体毛利率同比+0.4pct，预计系酒类营收占比提升（酒类业务/主品牌毛利率持平）及成本端出现大幅度优化。细拆发现，2023 年酒类吨成本下滑 9.7pcts，原材料吨成本下滑 10%，人员工资吨成本下滑 15%，预计后续成本端或有持续优化空间。税金及附加率同比+0.5pct，预计系酒类收入占比提升及生产错期所致。费用端基本持平，销售费用率同比+0.1pct，管理费用率同比-0.2pct。利润端看，净利率同比+0.2pct，主要系成本端精益优化所致。2024Q1 经营稳健开局，全年继续锚定双位数。2024Q1 收入增长 11.9%，预计 1618和低度五粮液增速显著，普五春节旺季凭借品牌实现对竞品份额抢夺。毛利率看，2024Q1 整体毛利率基本持平，预计成本端优化贡献。费用端看，2024Q1