宏观专题：杠杆率为何在提升？

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Date] 发布时间：2024-05-03 [Table_Invest] 相关数据 [Table_Report] 相关报告 《【东北宏观】政策力度或加码，节奏将加快》 --20240502 《3 月工业利润同比转负，利润率和出厂价是主因》 --20240429 《【东北宏观】日央行上调通胀预测，长期政策目标接近达成》 --20240429 《【东北宏观】名义增长偏弱，政策节奏或加快》 --20240418 《【东北宏观】信贷需求回落，政策节奏或加快》 --20240415 [Table_Author] 证券分析师：张陈 执业证书编号：S0550522110002 13683268105 zhangchen2@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 /宏观专题 杠杆率为何在提升？ 报告摘要： [Table_Summary] 近期宏观杠杆率快速上升。国家金融与发展实验室公布的 2024 年 1 季度中国宏观杠杆率同比提高了近 12 个百分点，从环比来看提升了近 7 个百分点。考虑到中国经济已经处于高质量发展的阶段，这样历史高位的杠杆率提升速度值得关注。 其中居民杠杆率的上升与居民债务增速放缓是不一致的。从数据上来看，企业端杠杆率同比上升了 6.4 个百分点，是中国宏观杠杆率提升的主要来源。其次政府端杠杆率同比上升了 5 个百分点，同样增幅较为明显。值得关注的是居民端的杠杆率在 2023 年以来开始悄然上升，特别是最近几个季度，这与居民债务增速放缓，以及地产销售偏弱是不一致的。 参考美国居民降杠杆经验发现，居民降杠杆不能光靠压缩债务，降低利息成本、做大分母 GDP 或收入甚至更加重要。在 2008 金融危机之后，美国政府和金融机构采取了多种措施来降低居民的债务负担，包括压缩债务和低利率政策。这一阶段，政策重点在于直接降低居民的债务水平和负债成本。不过在 2014 年以后，美国居民杠杆降低则主要依靠 GDP增长。 近期中国居民杠杆率的上升更多是被动的，主要是由于分母端名义增速偏弱，警惕杠杆率的被动提升。2023 年之前，居民杠杆一度稳定不变，但是从 2023 年开始，居民的杠杆率开始持续上升。分解来看，这一持续上升并非由于分子端债务增速的回升，而是源于分母端名义 GDP 增速的明显放缓。 从利息负担的角度来看，政策并不算特别宽松。当前，我们的政策取向是积极的，旨在不断减轻居民的债务负担，并且财政政策也保持较为宽松的状态。不过目前，利息支出占总可支配收入的比例约为 6%，仍然处于相对较高的水平。具体来说，这个比例与 2017 年的水平相当，高于经济下行或房地产市场压力较大的 2014 到 2015 年期间，当时这一比例曾降至大约 4.5%。 与居民杠杆率类似，我们可以测算居民净财富率（净财富/名义 GDP），结果发现居民净财富率由于资产增速的放缓也有所放缓，这可以解释为何尽管 PMI 等指标有所企稳，但可选消费增速并没有如历史规律般明显反弹。首先，历史数据来看，居民净财富率的上升主要不是由债务压缩带来，而是由资产扩张带来。其次，居民净财富率的同比变化，与可选消费强弱较为相关，即居民净财富增长越快，可选消费相比必需消费表现越好。以往经济周期中，主要经济指标与居民净财富率走势一致，而近期出现了分化，所以如 PMI 等指标反弹，但居民净财富没有反弹，因而可选消费并未明显恢复。 风险提示：出口超预期、地缘冲突 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 14 [Table_PageTop] 宏观研究报告--宏观专题 目 录 1. 近期杠杆率发生哪些变化 .................................................................................. 3 2. 从美国视角看居民降杠杆 .................................................................................. 5 3. 中国杠杆率未来如何演变？ .............................................................................. 8 图表目录 图 1：中国实体经济体杠杆率其实在 23 年以来出现了持续的上升 ..................................................................... 3 图 2：上升主要是由企业和政府带来，居民在最近两个季度开始有所提升 ....................................................... 4 图 3：上升主要是由企业和政府带来，居民在最近两个季度开始有所提升 ....................................................... 4 图 4：上升主要是由企业和政府带来，居民在最近两个季度开始有所提升 ....................................................... 4 图 5：政府和企业杠杆率上升是可以理解的，居民为何也在加杠杆？最近一个季度居民中长期贷款是同比少增的，即债务应该是减少的 ....................................................................................................................................... 5 图 6：去杠杆方法 1：清偿债务（分子），这种方法较为痛苦，可能还面临着分母降得更多，杠杆越去越高的风险 ............................................................................................................................................................................... 6 图 7：去杠杆方法 2：降低利息成本（分子），这种方式不痛苦，但是消耗政策空间 ...................................... 6 图 8：去杠杆方法 2：降低利息成本（分子），这种方式不痛苦，但是消耗政策空间 ...................................... 7 图 9：去杠杆方法 3：增加收入和 GDP（分母），这种方式最为舒适 ................................................................. 7