海外周度观察-美国财政部二季度例会点评：美债利率突破前高的“缺环”

敬请参阅最后一页特别声明 1 美国财政部再融资会议中性偏鸽，如期暂停美债拍卖增发。今年美国财政收支均改善，赤字或小幅回落，美债供给矛盾延续缓和。美债利率的主要矛盾回归基本面及美联储政策，重点关注通胀粘性对美联储降息节奏的扰动。 热点思考：美债利率突破前高的“缺环”——美国财政部二季度例会点评 （一）二季度再融资会议的增量信息？中性偏鸽派，启动回购，未来暂无增发计划 美国财政部二季度再融资会议基调中性偏“鸽”。本次会议如期暂停了美债拍卖增发，财政部表示未来几个季度内不再增加附息债拍卖规模，并宣布 5 月底启动回购操作。与一季度类似，财政部对经济的观点较为乐观，但其对消费的担忧上升，考虑到居民储蓄率已处于历史低位，财政部认为美国的消费增长可能难以持续。 财政部上调二季度国债净发行规模，三季度净发债或低于去年同期水平。财政部二季度计划净借款 2430 亿国债，较今年 1 月上调 410 亿美元，上调主因是税收收入低于财政部的预期水平。三季度计划净借款回升至 8470 亿，三季度为发债季节性高点，但预计今年三季度净发行规模仍低于去年，供给端压力或难以达到去年同期水平。 （二）美债供给压力能否缓和？2024 财政赤字小幅下降，QT 放缓，启动回购缓解压力 收入端，美国 2024 年财政收入或将明显好转。财政总收入预计上升至 4.9 万亿美元，增速约 11%，美国财政收入改善主因有：其一，美国国税局将加州等受灾害影响地区的纳税申报延期至 2024 年；其二，2023 年美股大幅上涨 40%，有望提振今年居民资本利得税；其三，由于通胀回落，2024 年个税起征点涨幅低于去年。 支出与赤字端，美国赤字率预计由 6.3%降至 5.9%。根据 2024 年正式财政拨款及对外援助法案，2024 财政支出总额或由去年的 6.1 万亿美元升至 6.6 万亿美元。预计自主性支出上升至 1.8 万亿，法定支出升高至 4.8 万亿。由于收入端改善幅度更高，我们预计 2024 财年赤字率小幅下降至 5.9%，赤字规模为 1.69 万亿美元，小幅低于去年水平。 （三）美债需求及定价表现如何？需求端未明显恶化，再度冲高风险相对有限 美债需求端较为平稳，境内机构净买入规模上升。去年下半年以来，美国货币市场基金、海外部门净买入美债规模上升，总净流入量在美债收益率高位时期未出现明显回落。截至 4 月，美债拍卖需求情况同样较为稳定，投标倍数未大幅下滑，间接竞标者与直接竞标者获配比例分别为 62%及 14%，二者均高于 2008 年以来的均值 55%及 13.6%。 今年美债收益率上涨主要受基本面驱动，期限溢价贡献较低，与去年三季度有显著差异。今年以来，10 年美债收益率由 1 月初的 3.9%上升至 4 月底的 4.7%，上升约 80BP，但期限溢价仍为负，短期利率预期是美债利率上升的主要拉动项，表明经济基本面（实际增速及通胀预期）是今年影响美债定价的关键变量。 向后看，加息仍是小概率事件，美国经济修复面临高利率挑战，美债收益率突破去年 3 季度高点仍有较大阻力。今年5 月美联储议息会议上，鲍威尔暗示联储不太可能再次加息，缓解了市场对美联储再度加息的担忧。但降息时点推迟，可能导致全年经济修复面临高利率挑战，美国 PMI、就业等部分重要指标出现阶段性转弱迹象。 海外事件&数据：美国 4 月非农就业低于预期，美国 4 月 ISM 制造业 PMI 重新陷入收缩 美国 4 月非农就业低于预期。4 月新增非农就业人数 17.5 万（季调后，下同），低于预期（24.3 万），失业率升至 3.9%。平均时薪同比 3.9%，预期 4.0%，前值 4.1%，为 2021 年 7 月以来首次低于 4%，职位空缺降至三年来的最低点。 日元大幅波动，日央行或入场干预。4 月 29 日，日元一度跌破 160，随后升至 156 左右。日央行 4 月 30 日称，其经常账户可能将减少 7.56 万亿日元，明显高于市场预期值，表明日央行可能进行了约 5.5 万亿日元的汇率干预。 韩国 4 月出口超市场预期，半导体出口高增长。韩国 4 月出口同比 13.8%，前值 3.1%，连续 7 个月正增长。两大主要商品，半导体 4 月出口同比 56.1%，前值 35.8%，连续 6 个月保持正增长；汽车出口同比 10.3%，前值-5%。 风险提示 地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩 宏观专题研究报告(深度) 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、热点思考：美债利率突破前高的“缺环”——美国财政部二季度例会点评 .............................. 4 （一）二季度再融资会议的增量信息？中性偏鸽派，启动回购，未来暂无增发计划.................... 4 （二）美债供给压力能否缓和？2024 财政赤字小幅下降，QT 放缓，启动回购缓解压力................. 6 （三）美债需求及定价表现如何？需求端未明显恶化，再度冲高风险相对有限........................ 8 二、海外基本面&重要事件........................................................................ 10 （一）美国 4 月新增非农就业全面低于预期，工资增长放缓....................................... 10 （二）美国 4 月 ISM 制造业 PMI 重新陷入收缩，服务业 PMI 放缓................................... 13 （三）欧元区一季度 GDP 超市场预期，核心通胀回落............................................. 13 （四）日元先跌后涨，日央行或入场干预....................................................... 14 （五）韩国 4 月出口超市场预期，半导体出口高增长............................................. 15 风险提示....................................................................................... 16 图表目录 图表 1： 财政部 二 季度 再 融资 会 议 经济 与 发债 声 明 .................................................... 4 图表 2： 美国财 政 部二 季 度计 划 净 发债 规 模上 调 ...................................................... 5 图表 3： 三季度末 TGA 账户余额预计为 8500 亿美元 .................................................. 5 图表 4： 财政部实际发债规模与计划