宏观专题研究：央行增持国债对货币政策框架转型的长期意义

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 央行增持国债对货币政策框架转型的长期意义 华泰研究 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 2024 年 4 月 30 日│中国内地 专题研究 近期有关央行在二级市场购买国债的讨论再度引发市场广泛关注。本文从央行基础货币投放方式的角度，重申为何不宜过度解读央行增持国债的短期影响，更不应解读为 QE，而应更着眼于其中长期影响（参见《如果央行购买国债，如何综合评估其影响?》，2024/3/28）。 中国央行的基础货币投放方式在 2015 年后出现结构性转变，从以外汇占款为基础转向主要通过公开市场操作以及再贷款工具进行投放。从中国加入WTO 到 2014 年，央行主要通过购买外汇来投放基础货币，并通过发行央票和调整法定存款准备金率来调节基础货币的投放节奏。随着 2015-16 年外汇流入转为流出，叠加 2017 年下半年起央行逐渐退出常态化外汇干预，央行转而通过公开市场操作、以及各类结构性货币政策工具来投放基础货币。由此，2015-23 年间，央行资产负债表扩张的速度从 2002-14 年间年均的 16.7%明显放缓至 3.4%，央行对其他存款性公司债权占总资产的比例大幅上升 33 个百分点至 41%，而国外资产占比下降 31 个百分点至 51%。2015年以来，基础货币年均增长 3.2%，叠加大型银行存款准备金率从 20%下调至 10%、明显推升货币乘数，因此 M2 年均增速达 10%。 截止 2024 年 4 月，国债在全球其他主要经济体央行总资产中占比为 5 到 8成，海外主要央行持有国债占国债余额的 2 到 5 成。如果中国央行将国债操作纳入常规工具箱，可能更多是出于中长期调整基础货币投放方式的考虑，有助于平滑货币政策操作。央行在二级市场购买国债并不存在法律障碍。国债作为央行进行基础货币投放的方式已经是国际惯例，而中国央行也有购买国债的历史，但目前国债仅占央行总资产的 3.4%，央行持有国债仅占国债余额的 5.1%，在全球均处于较低水平。我们认为，购买国债有利于完善、平滑中国货币发行机制。具体看： 1) 如果央行将购买国债纳入常规工具箱，也可能在一定程度上起到替代其他久期较短、稳定性偏弱的基础货币投放工具的作用。 2) 目前央行进行基础货币投放工具的久期较短，大规模到期续作容易给市场带来扰动。 3) 央行公开市场操作主要面向大型银行，而中小银行和非银金融机构很难直接从央行获得流动性，由此容易造成流动性分层。 4) 再贷款工具虽然是结构性货币政策的有力手段，但出于资产质量等方面的考虑，继续加速扩张或有瓶颈。 同时，如果将国债操作纳入常规工具箱，对于协调财政和货币政策、以及对国债市场的长期发展都大有裨益。如果央行将国债操作纳入常规工具箱，可以提供财政和货币政策加强协调的一个切入口。同时，还能提高国债市场流动性，完善国债收益率曲线，推动国债市场的长期发展。 所以，如果央行在公开市场操作中购买国债，不宜过度解读其对短期逆周期调节的影响,更不应解读为 QE,而更应聚焦其对于长期结构性调整的意义。与基于国债投放基础货币相比，目前央行用于基础货币投放的部分工具有准财政的性质，有一定的乘数效应。如果国债操作等量替代上述流动性投放工具，对短期增长的提振效果仍有待观察。同时，央行增持国债对基础货币及广义货币供应扩张的效果需要综合评估。短期内，央行基础货币扩张也可能需要考虑对内保持物价稳定、对外保持汇率在合理波动区间的制约。值得强调的是，在央行仍拥有正常货币政策操作空间的情况下，央行购买国债不等同于 QE。当然，如果为配合央行买卖国债，财政发行国债的节奏更为平滑，国债收益率曲线更为完整，短期内可能对稳增长、稳预期有积极意义。 风险提示：央行重启国债操作进度不及预期；美联储超预期鹰派。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 一、央行基础货币投放方式在 2015 年后有结构性转变 从中国加入 WTO 到 2014 年，央行主要通过购买外汇来投放基础货币。2002-14 年间，中国在经常账户和资本账户项下基本都是“双顺差”，持续录得外汇净流入（图表 1）。由于央行买入外汇对应等量的基础货币投放，而外汇流入具有一定的外生性，因此当时央行通常需要通过发行央票和调整法定存款准备金率来调节基础货币的投放节奏（图表 2 和 3）。 随着 2015-16 年外汇流入转为流出，叠加 2017 年下半年起央行逐渐退出常态化外汇干预，央行转而通过公开市场操作、以及再贷款工具来投放基础货币。2013 年以来，伴随经济结构调整，央行开始创设中期公开市场操作工具 MLF、以及 PSL 等结构性货币政策工具来引导信贷投放。随着 2015-16 年外汇流入转为流出，再加上 2017 年下半年起央行逐渐退出常态化外汇干预，公开市场操作、以及结构性货币政策工具对于基础货币投放的重要性日益上升（图表 4）。截至今年 1 季度末，央行对其他存款性公司债权余额为 16.3 万亿元，其中MLF 余额达 7.2 万亿元、结构性再贷款工具余额为 7.5 万亿元，两者合计占比达 90.1%，而 2014 年仅为 42.0%（图表 5-6）。2015 年以来，基础货币年均增长 3.2%，叠加大型银行存款准备金率从 20%下调至 10%、明显推升货币乘数，因此 M2 年均增速达 10%。 基础货币投放方式的转变对央行资产负债表规模及结构的影响较为明显（图表 7）。具体看， 1) 2002-14 年间，央行资产负债表从 2002 年初的 4.53 万亿元扩张了 6.5 倍至 2014 年底的 33.8 万亿元，年均增长 16.7%，主要是由国外资产、尤其是外汇占款快速增长驱动。随着外汇持续流入，央行持有的国外资产从 2002 年初的 1.9 万亿元增加了 13.7 倍至2014 年底的 27.9 万亿元，年均增长 22.9%，占央行总资产的比例从 41.9%大幅攀升至 82.4%，其中外汇占款占国外资产的比例基本在 90%以上。 2) 2015 年以来，央行资产负债表扩张的速度明显放缓，截至 2023 年底为 45.7 万亿元，年均增长 3.4%，主要是由对其他存款性公司债权扩张拉动。随着结构性政策工具的投放规模不断增长，央行对其他存款性公司债权从 2014 年底 2.5 万亿元扩大了 6.4 倍至2023 年底的 18.6 万亿元，年均增长 25.0%，占央行总资产的比例从 7.4%大幅上升至40.6%。另一方面，2015-23 年间央行持有的国外资产规模从 27.9 万亿元下降 16.2%至 23.4 万亿元，占央行总资产的比例从 82.4%降至 51