“聚沙成塔”创新产品系列7：IOPV的迷惑，ETF折价份额还激增

研究源于数据 1 研究创造价值 [Table_Summary] IOPV 的迷惑，ETF 折价份额还激增方正证券研究所证券研究报告 “聚沙成塔”创新产品系列 7 金融工程研究 2019.07.25 [TABLE_ANALYSISINFO]分析师：朱定豪 执 业 证 书 编号：S1220519040002 E-mail： zhudinghao@foundersc.com 相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 [TABLE_REPORTINFO][TABLE_REPORTINFO] “因子七十二变”多因子选股系列：1、《A 股“跳一跳”：隔夜跳空选股因子》2、《超越反转：基于均线的乖离率选股因子》3、《量价齐飞，水天一色：基于价量互动的选股因子 2》4、《量价抢跑，推陈出新：基于价量互动的选股因子 3》“聚沙成塔”创新产品系列：1、《FOF 持仓测算：如何破解黑箱？》2、《解读净值下跌 99.96%的 VIX 基金》3、《一张表读懂场内货基的计息规则》4、《杠杆反向基金，意料之外的收益》5、《战略配售基金：塞翁失马，焉知非福》6、《7 年涨 14 倍，一天下跌 96%的 XIV基金》“拾贝”市场研究笔记：1、《市场的脉搏：动量/反转的周期》2、《美股动量/反转消亡史》3、《你了解沪深 300 么？中证规模指数家族解析》4、《牛市的特征：ETF 净赎回不稀奇》5、《镜花水月：低换手下的动量效应》6、《牛市的特征 2：牛市多长阴》7、《ESG 投资策略介绍》8、《矿工的烦恼:股票代码变更引发的问题》9、《牛市的特征 3：小单净买入，大单净卖出分化》10、《公募基金股票投研的上下十年》[TABLE_REPORTINFO] “因子七十二变”多因子选股系列： 1、《A 股“跳一跳”：隔夜跳空选股因子》 2、《超越反转：基于均线的乖离率选股因子》 3、《量价齐飞，水天一色：基于价量互动的选股因子 2》 4、《量价抢跑，推陈出新：基于价量互动的选股因子 3》 “聚沙成塔”创新产品系列： 1、《FOF 持仓测算：如何破解黑箱？》 2、《解读净值下跌 99.96%的 VIX 基金》 3、《一张表读懂场内货基的计息规则》 4、《杠杆反向基金，意料之外的收益》 5、《战略配售基金：塞翁失马，焉知非福》 6、《7 年涨 14 倍，一天下跌 96%的 XIV基金》 “拾贝”市场研究笔记： 1、《市场的脉搏：动量/反转的周期》 2、《美股动量/反转消亡史》 3、《你了解沪深 300 么？中证规模指数家族解析》 4、《牛市的特征：ETF 净赎回不稀奇》 5、《镜花水月：低换手下的动量效应》 6、《牛市的特征 2：牛市多长阴》 7、《ESG 投资策略介绍》 8、《矿工的烦恼:股票代码变更引发的问题》 9、《牛市的特征 3：小单净买入，大单净卖出分化》 10、《公募基金股票投研的上下十年》 11、《当“价值投资”遇上“指数投资”： 沪深 300 价值指数的魅力》 报告要点 核心结论2019/07/22 科创板首日，新股涨幅超预期。部分规模在 3亿左右的 ETF 换手率异常提升，当日份额激增但同时基金折价。这种罕见的案例是由于新股大涨导致套利者错误估计了 ETF 盘中的净值，将实际折价的 ETF 误判断为溢价，进行了大量产生实际亏损的 ETF“溢价套利”。 我们以国泰的半导体 50（512760.SH）和南方的 1000ETF（512100.SH）两个案例，详细复盘了整个事件。按前一个交易日的份额计算，半导体 50ETF 换手率高达 109.07%，科创板打新带来的额外收入约 730 万元，净值相对指数超涨 2.16%，实际现金差额比预估现金差额多了 2.2 万。通过新股实时价格对IOPV 做精准的修正，修正后的 IOPV 紧贴真实净值。 从日内 3 秒数据来看，22 号上午投资者习惯性地根据 IOPV进行 ETF 套利交易，ETF 价格基本在 IOPV 附近。午间休市后，随着科创板新股的换手率达到 70%+，打新的抛压已经完全释放，价格趋于平稳，聪明资金进场交易 ETF，将 ETF 的价格从 IOPV向正确净值靠拢拉升，收盘时基金还是处于折价状态，但幅度已经收敛。通过两个案例细致的推演复盘，希望能给 ETF 的投资者带来启发。 风险提示本报告基于历史数据进行测试，不构成任何投资建议。导致 IOPV 失真的因素众多，本文只重点介绍了新股上市带来的偏差。本文提供 IOPV 修正方法仅作估算参考使用，不能得到真实的基金净值。 金融工程报告 研究源于数据 1 研究创造价值 1 科创板首日，部分 ETF 出现异动 2019/07/22 的 ETF 市场发生了有趣的情况，部分规模在 3 亿左右的 ETF 换手率异常提升，当日份额激增但同时基金折价。一般情况下，ETF 溢价会伴随着份额增长，ETF 折价会伴随着份额下跌，这源于基金折溢价会诱发市场自发的套利行为。 然而当日的 ETF 市场却出现了折价伴随份额上涨的情况，例如半导体 50 当日份额增加 0.98 亿份，份额增速 42.49%，同时折价 0.64%；1000ETF当日份额增加2.18亿份，份额增速56.84%，同时折价1.34%，MSCIA 股、医药行业、银行基金等 ETF 均有这种情况。 这种罕见的案例是由于科创板首日，新股大涨导致套利者错误估计了 ETF 盘中的净值，将实际折价的 ETF 误判断为溢价，进行了大量产生实际亏损的“溢价套利”。 我们以半导体 50 和 1000ETF 两个为案例，尝试对整个事件进行复盘。 图表1： 2019/07/22 换手率较高的 ETF 列表 资料来源：WIND 资讯，方正证券研究所 2 半导体 50ETF 的案例 首先以半导体 50（512760.SH）为例，复盘 2019/07/22 部分 ETF的异动情况。 该基金发行以来净值紧跟指数，净值和指数涨跌幅的日度偏离差平均在 0.05%。但 2019/07/22 日基金相对指数有明显的偏离，当日中华半导体指数（CESCSC.CSI）下跌 2.74%，ETF 净值只下跌 0.57%，相对指数超涨 2.16%，偏离幅度比较大。 此外基金 22 日的成交量激增，份额扩大了 42%。如果按前一个交易日的基金份额计算，ETF 换手率达到 109.07%，如果按 22 日当日的基金份额计算，ETF 换手率达到 76.55%，换手率非常高。 笔者认为，当日以半导体 50 为代表的 ETF 出现异动，主要是因为科创板开通，新股大涨所导致。受此影响，当日 ETF 实际现金差额大幅高于预估现金差额，部分投资者错误地使用了预估现金差额来估计基金盘中净值，漏算或低估了科创板打新带来的收益，因此进行了“失败”的溢价套利。由于犯错资金与聪明资金在盘中激烈的博弈，导致当日基金换手率异常提升。 本节尝试复盘当日整个交易过程，并给出有新股情况下，如何修正 IOPV 的公式。随着科创板股票上市，利用新股收益修正 IOPV 获得基金真实净值，对于 ETF 套利来说可能很重要。 代码名称换手率（%）规模（亿）份额变动比例(%)指数涨幅(%)净值相对