深度报告：信用派生之困，乘数紊乱、利率并轨与纠结行情

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 信用派生之困：乘数紊乱、利率并轨与纠结行情 2019 年7 月25 日 深度报告（2019-7-25） 摘要： 中小银行难掩“硬伤”, 负债竞争另辟蹊径。利率价格被动向下牵引，加之存贷比等一系列考核，本就缺乏规模优势的中小银行难以在负债竞争中取胜。偶然的是，金融危机之后，2010 年货币政策收紧之时，让表外业务迎来发展。同时，委外的盛行让非银体系“搭便车”，嵌套化、结构化、错配化和杠杆化，令套利链条更为复杂。 表外派生开始考验货币乘数稳定性。不同于银行表内信用创造，除不受准备金约束外，表外信用派生并不直接创造可供支付的流动性（可以支付的货币），而是通过放大金融资产规模，提高全社会融资体量。这不仅将产生抽离效果，而且会降低单位社融的流动性水平。实证结果表明，1）狭义货币乘数（货币供给/基础货币）与表外扩张已经形成明显负相关关系，降低数量型货币政策的效力；2）如果将表外扩张纳入货币供给统计范围，并以基础货币作为分母，反推实际货币乘数（广义货币乘数）来看，2014 年至 2016 年表外业务（金融脱媒），成为广义货币供给的主要贡献因子。另一方面，为何表外信用创造能持续运作？软约束部门滚动负债，支撑表外高收益回报。 表外创造让货币政策如芒刺在背。一方面，货币供给对宏观经济的影响正在打折。以M2 作为数量型货币政策的工具变量，计算 5 年移动相关系数来看，2016 年以后，数量型政策对于宏观变量的调控已经处于弱势地位。另一方面，债务膨胀，加剧削弱货币政策传导效力。最后，货币政策稍有收紧，金融市场就易出现超调，典型的时间出现在 2016 年底“债灾”。 信用派生纠偏之路：掌控主动权，却难免副作用。一方面，城投与地产：逐个击破，扫清障碍。另一方面，金融去杠杆到金融供给侧改革的递进，降速资产端空转。表外与非银资产端的骤然收缩，依靠其滚动负债的企业必然面临风险敞口扩张。幸运的是，信用派生主导权收归至表内后，狭义派生渐变为对冲表外塌陷的工具。 利率并轨是这一切的终极目的，但在此之前，恢复数量型传导之间，却让债市倍感胶着，体现在以下两个方面：1）表外塌陷 VS 表内扩张，构成利率中枢的“上轨”和“下轨”，2）资金面需要维持宽松，但过度宽裕又会遭到预期管理。 市场何时“变盘”？结果在于表外收缩与表内扩张的对抗。目前仍难以判断债市脱离胶着的时间点。不过，基于以上的框架与分析，已经可以得到以下推论。①推论一：超储率有望继续回升，资金面宽松将带来交易机会，但空间受限，对交易能力要求偏高。②推论二：城投债务平滑的进程会加快，对信贷增量的扰动不能忽视。③推论三：表内宽信用是否成功的观察窗口——基建投资。④推论四：下半年违约难停，特别对于偏好杠杆策略的中小型房企，关注非标集中到期向标准化债务的传导。⑤推论五：全球降息潮并非我国降息的必要条件，但针对民企的结构化宽松仍可期待。 总体上，若不将信用派生划分为表内与表外两个维度，恐难以理解当前宏观走势与债市的分歧和胶着。对于利率债而言，表外收缩构成上轨，表内扩张形成下轨，但收益率在区间内窄幅波动并不代表没有交易机会，只是留给机构投资者的时间和空间十分有限，密切把握基建投资增速抬头之前的时间窗口。对信用债来说，产业债配置难度加大，尤其存量券颇大的房企债，可博弈价差的中小型房企下半年恐将“入冬”；相反，城投债则诞生主题投资策略，关注隐性债务平滑带来的预期差。 风险提示：隐性债务甄别规模超预期，政策松绑超预期 尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhe@cmschina.com.cn S1090518110001 李豫泽 86-21-68407902 liyuze@cmschina.com.cn S1090518080001 21730221/36139/20190725 14:19债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文 图 1：表外派生引发调控失衡，利率并轨之前应重新掌控数量型政策主动性 存贷款基准盈利策略分化大行对接央行投放网点等硬件设施完备等等表外负债竞争同业存单同业理财结构化存款……结构化嵌套化错配化城投平台房地产大型国企等……表外信用派生扩张提高广义货币乘数全社会资产流动性降低非银体系脆弱性加剧全社会融资规模扩张地方债务问题民企金融资源被占用吸纳表外派生2017年“三三四十”空转检查2018年资管新规2019年中小银行破刚兑两轨并一轨2016-2019年城投融资整顿2019年地产信托融资受限数量型货币政策大打折扣内生增长动能不足……非银体系信托券商资管基金/基金子公司软约束部门股份行城商行农商行农信社表内竞争转移表外M2与社融的分歧宽信用传导不畅的阻碍，亟待纠偏纠偏举措之一纠偏举措之二纠偏举措之三货币政策转型：数量型向价格型的转变演化资料来源：招商证券 内生增长动能放缓，却迟迟未见对冲措施起效。2019 年过半，除异常“亮眼”的地产投资以外，经济指标乏善可陈。下半年，地产恐直面“独木难支”的宿命，经济支点能否顺利切换尚未可知。与以往不同的是，2018 年下半年至今，提振实体的政策导向并非一味走向大规模刺激，有压有保的平衡策略成为调控原则。然而，内生增长动能的不足，却彰显的是“保”与“压”之间的非对称抗衡，前者托举力度尚未能对冲后者。为何宁愿承担咫尺的增长压力，也不愿淡化平衡审慎原则？是调控隐现短板，还是“保”字当头无惧不确定性？本文以表外派生视角，重新审视本轮宽信用的难度，并探讨利率并轨前的准备及债市胶着的根源。 一、从银行差异化策略谈起：表外“盛宴”的起源 中小银行发展快，难掩“硬伤”。一方面出于服务中小微企业和本地居民的目的，另一方面为填补大型银行覆盖的空缺，以城商行和农商行为主的中小银行迅速崛起。遗憾的是，业务模式的地域性，加之发展时间偏短，中小银行资产规模难以企及国有行及股份行。2017 年，29 省银行网点资产规模分布数据显示，城商行及小型农村金融机构合计占比不足仍 40%。规模优势欠缺，差异化竞争成为中小银行卓有成效的盈利策略。 21730221/36139/20190725 14:19 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 图 2：商业银行资产规模分布 资料来源：Wind，招商证券 利率基准向下牵引，中小银行负债竞争另辟蹊径。利率市场化实现的迟滞，以至于存贷业务无法实现风险定价。利率价格被动向下牵引时，加之存贷比等一系列考核，本就缺乏规模优势的中小银行难以在负债竞争中取胜。偶然的是，2008 年金融危机之后，为配合刺激举措，鼓励金融创新服务实体的大幕随即开启，中小银行表外业务成为争夺负债的新工具。2010 年，货币政策陡然收紧，信贷规模遭控，催化表外规模的进一步扩张，以便绕道监管约束。冥冥之中，非银业务同期松绑与创新，成功衔接中小银行表外业务的投资要求。 表外扩张，重构中小银行盈利模式。历经近 10 年，中小银行表外业务在“沉浮”间不仅衍生出多种模式（银信合作，银证信用合作及同业委外链条等），也成为其盈利的增长点。一方面，窥探上市银行利息收入构成不难发现，国有行及股份行贷款及垫款利息收入占比均在半数以上，城商行不仅偏低，且近