固定收益定期报告：供给担忧缓和的三个影响

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 4 月 21 日 供给担忧缓和的三个影响 策略报告 特别国债发行暂无时间表，供给担忧后延，利率普遍再创新低。本周国新办发布会上，发改委对特别国债的发行未给出具体时间表，市场对于供给放量的时间预期进一步延后。供给担忧缓和后，债市上涨，多数期限利率突破 3 月上旬的低点。 如果特别国债供给后延至下半年，可能带来三个方面的影响： 影响一：供需不平衡时间拉长，市场再度演绎资产荒逻辑。反映信贷情况的票据利率在 4 月创年内新低，一方面继续映射信贷需求走弱，另一方面也与近期政策制定者摒弃单纯追求贷款规模的做法有关。这一政策导向下，后续信贷投放的节奏可能趋向平缓。信贷需求偏弱+特别国债供给后延将拉长“资产荒”演绎时间。 压利差又成“一致选择”。缺资产状况难改善，机构对利差热情重燃，期限和品种利差双双压缩。国开债流动性提升预期更为利差压缩推波助澜。10 年期国开活跃券日成交量达前期高点的 1.5倍。国开债活跃度的提升得益于非银资金面的平稳，近期资金市场分层不大，4 月以来 R-DR007 均值仅有约 12BP。 影响二：特别国债发行如果后置，可能与地方专项债形成一定“错峰”。地方债券的密集发行期可能早于特别国债。如果特别国债发行后置到下半年，这将使两者发行时间形成一定错峰，有助于平滑后续市场供给的波峰。 影响三：“配合式”宽松也或相应延后。MLF 连续第二个月价平量缩，缩量逻辑与上月类似，预计本月 LPR 利率也将持稳。市场宽货币预期随之有所回落。预期小幅调整一方面是因为央行近期表态偏中性，既强调了政策空间、又关注低利率环境中的风险。另一方面，外部环境也持续构成一定制约，美债利率阶段性新高，中美利差重回低位。再结合特别国债供给可能后置，央行相应的“配合式”宽松或也延后。因而，短期内，以 DR007 利率为代表的货币曲线“短端”中枢或难出现大幅度下移。 不过由于货币市场曲线在压平，存单利率跟随 Shibor 利率走低。政策利率保持不变后，货币利率继续分化。尽管税期期间DR007 略有上升，但 3 个月 Shibor 利率继续下探至去年低位，货币市场曲线平坦化，存单利率走廊下轨进一步下探。 总体上看，供给担忧缓和带来三方面的影响：一是，“资产荒”延续持续更长；二是，特别国债与地方债供给错峰的可能，供给峰值或比此前预期的更温和；三是，央行“配合式宽松”也预计相应后置，由此短期内货币市场利率的“短端”暂时难以向下突破。资金价格的“下限”也折射出外部压力对货币政策的约束，给市场带来持续“牛平”的动力。不过就目前而言，宏观基本面信号以边际上行为主、中观情绪指标已在过热区间、微观择时信号转向震荡，本轮曲线压平的持续性或不及一季度。 风险提示：政策超预期，基本面波动 证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 相关报告 固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 1.策略思考：供给担忧缓和的三个影响 供给担忧缓和，利率普遍再创新低。本周债市上涨，多数期限利率突破 3 月上旬的低点，创出新低。其中，本周 1 年期国债利率下行 0.3BP 至 1.69%，10 年期国债利率下行 3.0BP 至2.25%，30 年期国债利率下行 4.6BP 至 2.44%，曲线平坦化下行，长端和超长端再度表现强势。同时，国开债活跃度明显上升，带动 10 年国开-国债利差从上周的 11.3BP 压缩至 6.3BP。 特别国债发行暂无时间表，供给担忧后延。本周国新办发布会上，发改委对于特别国债的发行并未给出具体时间表，仅表示正在“有序推进”。特别国债发行计划再度落空，市场对于供给放量的时间预期进一步延后。如果特别国债供给后延至下半年，可能带来三个方面的影响： 影响一：供需不平衡时间或拉长，市场再度演绎资产荒逻辑。 实体融资需求偏弱，供需不平衡格局延续。今年以来，长久期资产供给匮乏。尽管第一季度实际 GDP 增长率达到 5.30%，显著高于市场预期，但“以价换量”特征明显,名义增速为 3.97%。3 月份的多项经济数据表现不佳，市场体感偏冷，因而继续对基本面数据反应“钝化”。反映信贷情况的票据利率在 4 月创年内新低，国股行 6 个月转贴现票据利率下破 1.5%，一方面继续提示信贷需求走弱，另一方面也与近期政策制定者将关注点转向加强信贷引导和平滑信贷投放，以及摒弃单纯追求贷款规模的做法有关。在这一政策导向下，预计后续信贷投放的节奏可能趋向平缓。这一环境下，特别国债供给后延将拉长“资产荒”演绎的时间。 图1.产能利用率与利率同处阶段性低位 图2.4 月票据转贴现利率创年内新低，% 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资产荒逻辑下，压利差又成“一致选择”。缺资产逻辑下，机构对利差热情重燃，期限利差和品种利差双双压缩。 期限利差方面，本周 1 年期 AAA 同业存单低于 MLF 利率走阔 4.3BP 至 46.0BP，10-1Y 国债期限利差压缩 2.7BP 至 56.1BP，30-10Y 国债期限利差压缩 1.6BP 至 18.7BP。基金本周买入超长债规模创历史新高，高出前高近 60%。 品种利差方面，近期国开债券交易量大增，10 年期国开活跃券的日成交量达到 2 月份高点的1.5 倍左右。显著的流动性改善推动国开债利率加速下行。国开债活跃度的提升还得益于流动性平稳环境下非银机构的积极参与。近期资金市场分层现象不明显，4 月以来 R007-DR007的均值仅有约 12BP，平稳的非银资金面有助于国开与国债利差压缩。 2.02.53.03.54.04.55.072.073.074.075.076.077.078.079.0工业产能利用率:当季值，%工业产能利用率:累计值，%10年国债利率:季平均值，右轴%1.001.201.401.601.802.002.202.402.602.803.0024-0124-0224-0324-04国股6个月城商6个月固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 图3.4 月中旬以来，国开债活跃度明显上升 图4.流动性分层不大，有助于国开与国债利差压缩 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 行情演绎较快，利差空间比较有限。市场交易的一致性高，导致行情演绎快。以 10 年国开-国债利差为