银行业板块2024年春季投资策略：拥抱红利投资大时代

1请参阅附注免责声明2请参阅附注免责声明图：2022年至今红利指数相对万得全A指数相对收益突出2022年至今红利指数年涨跌幅分别为-4%、2%、17%，跑赢万得全A指数15pct、9pct、20pct，相对收益突出且未来有望持续，A股进入红利投资大时代： 资产端：后工业化时代经济结构转型期，随着名义GDP增速放缓、广义资产回报率下降，可持续高增长或高回报的资产减少，能定期提供稳健回报的低波红利资产配置性价比和稀缺性与日俱增。同时，新“国九条”对上市公司分红制度的重点关注，也表明红利投资是市场鼓励、监管引导、资本市场高质量发展的重点方向之一。 资金端：前期投资房地产、高收益非标资产和高成本存款的资金，如险资、理财等，寻求替代性类债资产，低波红利资产选择顺位上升。数据来源：wind、国泰君安证券研究-30%-20%-10%0%10%20%30%2021-01-042021-04-042021-07-042021-10-042022-01-042022-04-042022-07-042022-10-042023-01-042023-04-042023-07-042023-10-042024-01-042024-04-04红利指数对万得全A的相对收益万得全A红利指数沪深3003请参阅附注免责声明-30%-20%-10%0%10%20%30%2021-01-042021-04-042021-07-042021-10-042022-01-042022-04-042022-07-042022-10-042023-01-042023-04-042023-07-042023-10-042024-01-042024-04-04银行(中信)对万得全A的相对收益万得全A红利指数沪深300银行(中信)图：2022年至今银行(中信)指数相对万得全A指数的相对收益数据来源：wind、国泰君安证券研究2022年至今银行(中信)指数年涨跌幅分别为-6%、-2%、17%，跑赢万得全A指数13pct、5pct、21pct。 复盘过去十多年板块走势，银行股有超额收益的区间，或是顺周期属性主导，经济企稳预期下市场博弈银行后续业绩向上弹性；或是避险属性主导，上市银行经营相对稳健且风险后置，股价表现抗跌。 但2021年后经济总量复苏弹性不强、无风险利率持续降低，红利低波资产的配置需求持续增加。银行股估值体系也随之变化，偏中长期的红利属性权重上升，甚至超过短期顺周期影响，这也是为什么2022年后银行经营承压、但股价表现积极的主要原因之一。4请参阅附注免责声明低估值a)向上：银行股估值上升到什么水平，股息率不再具备吸引力？b)向下：长期看银行股估值是否会进一步下降？高股息a)阶段性银行是否能以丰补歉，通过拨备缓解息差收窄对ROE的挤压？b)长期银行净利润是否可持续正增长？c)给定利润增速下，是否可兼顾高分红和资本内生？可持续a)银行服务实体经济、维护金融稳定的功能性定位，稳字当头b)有效防范化解金融风险，及时处置中小金融机构风险5请参阅附注免责声明向上：保持有竞争力的股息率，银行估值仍有上行空间鉴于2021年后股债两市表现不同，红利标的股息率与长债收益率差值拉大。2021年红利指数、银行指数近12个月股息率均值为5.58%、4.56%，高出10年期国债到期收益率2.55pct；即便经过2023年股价上涨后，2024年至今红利指数、银行指数近12个月股息率均值为6.01%、5.48%，较10年期国债到期收益率的溢价提升至3.62pct，高出10年期AAA企业债到期收益率3.20pct。当前沪深两市5300多家上市公司中，股息率在5%以上的共有226家公司，对应自由流通市值占全部A股的12.6%；股息率在4.5%以上的共有304家公司，对应自由流通市值占全部A股的13.8%。2.03.04.05.06.07.08.02021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01红利指数近12个月股息率银行(中信)近12个月股息率10Y国债到期收益率10Y_AAA企业债到期收益率数据说明：个股股息率选取2023年(如有)或2022年报告期股息率，行情及市值数据截止2024/4/19。数据来源：wind、国泰君安证券研究图：红利及银行指数股息率相对于债市收益率的溢价情况表：A股上市公司股息率分布情况股息率股票数自由流通市值/亿元自由流通市值占比≥10%181,977 0.59%7%-10%523,276 0.98%6%-7%5112,480 3.72%5.5%-6%379,557 2.85%5%-5.5%6814,872 4.44%4.5%-5%784,204 1.25%4%-4.5%10912,599 3.76%合计41358,965 17.59%红利指数成分股5017,120 5.11%6请参阅附注免责声明向上：保持有竞争力的股息率，银行估值仍有上行空间当前上市银行股息率仍有半数以上超过5%，银行(中信)指数股息率为5.48%，对应PB_LF估值为0.6x。简化计算下，股息率 = 现金红利股价= 分红率期初净资产当期净利润+1−分红率 ∗𝑃𝐵估值。用ROE调整得到 当期净利润期初净资产 的估计值，当前上市银行平均ROE为10.91%，调整得到 当期净利润期初净资产 为11.78%，在30%的分红率下，5%的股息率对应PB_LF估值为0.65x，4.5%的股息率对应PB_LF估值为0.73x数据说明：个股股息率选取2023年(如有)或2022年报告期股息率，行情及市值数据截止2024/4/19。数据来源：wind、国泰君安证券研究2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%平安兴业江苏渝农华夏招行成都上海南京厦门工行北京浙商光大重庆建行交行民生邮储贵阳农行兰州中行沪农港行江阴齐鲁青岛长沙西安中信苏州杭州无锡紫金瑞丰苏农常熟浦发宁波图：上市银行股息率，超半数仍在5%以上7请参阅附注免责声明向下：银行股估值已位于历史底部，进一步下行空间有限银行股上市以来PB估值趋势性下降，2013Q3后破净成为常态。当前PB_LF估值为0.6倍，较2022年11月低点上升22%，但仍位于历史较低水平。银行低估值的原因大致可分为两类：一是风险后置、净资产真实性存疑，二是盈利能力转弱、长期ROE具有不确定性，在当前估值中均已充分定价。0.49 5,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0008,5009,0009,5000.40.50.60.70.80.91.01.11.21.32017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01PB_LF银行(中信)_右轴数据来源：wind、国泰君安证券研究图：银行(中信)指数及对应估值走势央行宣布改革完善LPR形成机制，银行贷款利率打开下行通道存款定价方式改革后，挂牌利率首次大规模下调，负债端成本开始松动房地产市场进入下行周期，房企违约舆情不断并引发对地方财政