九毛九国际(9922.HK)太二短期受制于高基数，怂变革成效有待观察

敬请阅读末页的重要说明12024 年 4 月 26 日消费服务: 中性证券研究报告 / 公司更新报告九毛九国际 (9922 HK, 买入, 目标价: HK$6.10) 目标价: HK$6.10当前股价: HK$4.79股价上行/下行空间+27%52 周最高/最低价 (HK$)17.90/4.42市值 (US$mn)879当前发行数量(百万股)1,437三个月平均日交易額 (US$mn)10流通盘占比 (%)100主要股东 (%)GYH J Limited37按 2024 年 4 月 25 日收市数据 资料来源: FactSet主要调整现值原值变动评级买入买入N/A目标价 (HK$)6.107.00-13%2024E EPS (RMB)0.370.42-13%2025E EPS (RMB)0.420.52-18%2026E EPS (RMB)0.480.60-20%股价表现资料来源: FactSet研究团队姜雪烽, 分析师证书编号：S1680519070001电话：+86 21 6015 6632电邮地址：xfjiang@huaxingsec.com太二短期受制于高基数，怂变革成效有待观察•太二短期受制于高基数，未来有望继续稳步增长；•怂着手变革寻找新需求，未来发展有待进一步观察；•维持买入评级，下调目标价 13%至 6.10 港元，对应 15 倍 2024 年 P/E。太二短期受制于高基数，未来业绩有望继续稳步增长：1）在相对高基数下，太二 1Q24 同店销售同比下滑 13.9%，翻台率回落至 3.9 次/天。3 月随基数效应逐步减弱，下滑程度环比有所收窄。2）太二将加快推新节奏，尝试将更具性价比的黑鱼引入堂食菜单、继续寻找川渝菜品，并推出学生优惠与儿童套餐等扩充目标客群。假设 2024 年太二净开 105 家店（国内/海外分别净开 84/21 家）至 683 家，考虑国内新开店 40%+位于低线城市，菜价也将相应调整，我们预计太二 24 年客单价小幅下滑 1.0%至 74.3 元。在翻台率同比下滑4.0%至 3.9 次/天的预期下，我们预计太二 2024 年餐厅业务营收同比增长 14.5%至 51.2亿元，未来有望继续稳步增长。3）太二毛利率同比基本持平，未来也将保持单店~25 个人配置以维持品牌调性与体验；随低线城市占比不断提升，租金费用率有望小幅降低，带动店铺层面经营利润率边际改善至~20%。怂品牌 1Q24 门店数量提升至 66 家，但同店销售同比下滑 34.8%，整体翻台率也下降至3.0 次/天，证明已有需求基本被满足，未来着手寻找新需求。除升级“三格锅底”并进一步增加锅底选择以外，也将提升菜品丰富度，兼顾更多年轻群体的口味需求。怂也顺应当前大环境降低客单价，推出专属折扣吸引大学生群体，并优化菜单上线小份菜，给予消费者更多选择。与之相应，怂在短期内将优先于已进驻市场开店培育品牌势能，而非继续向新城市扩张。怂品牌的变革将考验九毛九的执行力与多品牌运营能力，如果行之有效，那“太二优秀商业模式可复制性”的投资逻辑依旧成立；但若推进不力，可能导致缺乏长期发展逻辑，估值可能进一步修正，怂品牌未来发展有待观察。我们预计怂 2024 年净开 30家店至 92 家，在客单价同比下降 3.0%至 109.6 元、翻台率同比下滑 12.0%至 3.3 次/天的假设下，预计 24 年怂品牌餐厅业务营收同比增长 32.0%至 10.6 亿元，营收占比提升1.9pcts 至 15.5%。盈利预测与估值：维持买入评级，下调目标价13%至6.10 港元，对应15 倍2024 年P/E：我们下调 2024-26 年营收 7.1%/ 10.7%/ 12.4%至 69.5/ 80.3/ 90.3 亿元，下调归母净利润13.1%/ 18.1%/19.6%至 5.3/ 6.1/ 6.9 亿元。我们继续基于九毛九 2024 年门店数量、翻座率与客单价假设计算市值区间，在 12-16 倍 24 年 P/E 下，测算市值大概率介于 61-107亿港元（平均值 84 亿港元）， 当前市值 69 亿港元处于区间下限。继续给予九毛九 15 倍2024 年 P/E，对应目标价 6.10 港元，较旧目标价下调 13%，较目前仍有 27%的上升空间。风险提示：太二扩张进度与运营表现不及预期；怂推行效果不及预期；原材料价格上涨；食品安全风险；宏观经济下行。财务数据摘要摘要 (年结: 12 月)2022A2023A2024E2025E2026E营业收入 (RMBmn)4,0065,9866,9548,0269,030息税前利润 (RMBmn)2747868941,0261,155归母净利润 (RMBmn)49453528607691每股收益 (RMB)0.030.320.370.420.48市盈率 (x)442.040.311.810.39.0注：历史估值倍数以全年平均股价计算。资料来源：Wind，华兴证券Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-244.07.511.014.518.0九毛九国际恒生指数2024 年 4 月 26 日 公司更新报告敬请阅读末页的重要说明2图表 1: 太二 2024 年单店营收敏感性分析（翻座率单位：次/天；客单价单位：元/人；单店营收单位：百万元）资料来源：公司公告，华兴证券图表 2: 怂品牌 2024 年单店营收敏感性分析（翻座率单位：次/天；客单价单位：元/人；单店营收单位：百万元）资料来源：公司公告，华兴证券图表 3: 九毛九品牌 2024 年单店营收敏感性分析（翻座率单位：次/天；客单价单位：元/人；单店营收单位：百万元）资料来源：公司公告，华兴证券-0.09-0.06-0.030.000.030.060.092.792.822.852.882.912.942.97-2.5%72.47.17.27.27.37.47.57.5-2.0%72.87.17.27.37.37.47.57.6-1.5%73.17.27.27.37.47.57.57.6-1.0%73.57.27.37.37.47.57.67.7-0.5%73.97.27.37.47.57.57.67.70.0%74.37.37.37.47.57.67.77.70.5%74.67.37.47.57.57.67.77.81.0%75.07.37.47.57.67.67.77.81.5%75.47.47.47.57.67.77.87.82.0%75.77.47.57.67.67.77.87.92.5%76.17.47.57.67.77.87.87.9翻座率客单价2024年单店营收-敏感性分析-0.09-0.06-0.030.000.030.060.092.372.402.432.462.492.522.55-2.5%106.910.911.011.111.311.411.511.7-2.0%107.410.911.111.211.311.511.611.7-1.5%108.011.011.111.211.411.511.711.8-1.0%108.511.011.211.311.411.611.711.9-0.5%109.1