输液业务表现亮眼，创新转型加速兑现

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 04 月 26 日 证 券研究报告•2023 年 报&2024 年 一季报点评 买入 （ 上调） 当前价： 32.40 元 科伦药业（002422） 医 药生物 目标价： 39.38 元（6 个月） 输液业务表现亮眼，创新转型加速兑现 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 16.02 流通 A 股(亿股) 13.07 52 周内股价区间(元) 22.59-33.02 总市值(亿元) 518.92 总资产(亿元) 376.76 每股净资产(元) 13.90 相 关研究 [Table_Report] 1. 科伦药业（002422）：三发驱动战略持续兑现，创新布局步入收获期 (2023-12-10) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报，2023 年公司实现营业收入214.5 亿元，同比增长 12.7%；归母净利润 24.6 亿元，同比增长 44%；扣非归母净利润 23.7 亿元，同比增长 43.8%。2024Q1 实现营业收入 62.2 亿元，同比增长 10.3%；归母净利润 10.3 亿元，同比增长 26%；扣非归母净利润9.9 亿元，同比增长 25.7%，业绩符合预期。  科伦博泰创新平台持续推进，商业化值得期待。2023 年科伦博泰实现营收15.4 亿元（+91.6%），来自默沙东的许可及合作协议收入 15.3 亿元；归母净利润-5.7 亿元，同比减亏 6.8%；默沙东启动三项关键性全球 III 期临床试验触发总金额为 7500 万美元的相关临床里程碑付款。公司主要推进 10 余项创新项目临床研究，涉及恶性肿瘤、自身免疫与炎症等重大疾病领域。其中 SKB264首发适应症局部晚期/转移性 TNBC 的 NDA 申请获受理并纳入优先审评，有望年内获批；SKB264用于 1L TNBC 于 24 年 3 月获得突破性疗法认定，并已启动 1L 晚期 TNBC III 期关键临床；用于局部晚期/转移性 HR+/HER2-BC 于 23年 6 月获突破性疗法认定，2L+疗法 III 期注册临床已启动；局部晚期/转移性EGFR 突变 NSCLC 的 III 期（2L）与 II 期注册研究（3L）已获批开展并于 2023H2 启动入组；联用 A167（加/不加铂类）用于野生型 NSCLC 的 II 期研究于 22 年 3 月获批 IND，已获得阶段性疗效数据。海外部分，默沙东已开展SKB264 的 7 项全球 III 期临床研究，覆盖乳腺癌、肺癌、胃癌、子宫内膜癌等适应症。  大输液表现超预期，密闭式输液占比持续提升。2023 年公司输液板块实现销售收入 101.1亿元（+7%），销量 43.8亿瓶/袋（+10.6%），密闭式输液占比提升 4.25个百分点，在基础输液带量价格联动（含集采）的五个省区实现销售费率下降、销售净收入提升的有效增长。重点品种方面，左氧氟沙星氯化钠注射液第五轮国家集采中选，市场份额位居第一，2023 年实现销售收入 4.9 亿元（+8%）；盐酸莫西沙星氯化钠注射液销量同比增长 175.1%。肠外营养板块2023 年销售 2000余万袋，其中三腔袋销售 613万袋，在销品种 10 余个，新上市并启动包括多臻/多芮工业化三腔袋、多益新点肠外营养双室袋等。  降本增效成果显著，原料药板块有望持续增长。2023 年抗生素中间体及原料药板块实现收入 48.4 亿元（+23.8%）。受益于终端市场需求回复，川宁生物硫氰酸红霉素实现收入 15.5 亿元（+17.3%）；头孢类中间体实现收入 9.6 亿元（+15%）；青霉素类中间体实现收入 19.4 亿元（+40.9%）。24Q1 抗生素中间体和原料药实现收入 15.3 亿元（+20%），川宁生物归母净利润 3.5 亿元（+101%），盈利能力持续提升。  盈利预测与投资建议。预计 2024-2026 年 EPS 分别为 1.79 元、2.06 元、2.37 元，归母净利润增速为 16.5%、15.4%、14.7%，给予公司 2024 年 22X PE，对应目标价 39.38元，给予“买入”评级。  风险提示：集采不及预期风险；研发项目失败风险；原材料价格波动风险；公允价值变动风险等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 21453.93 23580.64 26578.01 30052.54 增长率 13.44% 9.91% 12.71% 13.07% 归属母公司净利润（百万元） 2456.11 2860.45 3302.16 3788.09 增长率 43.74% 16.46% 15.44% 14.72% 每股收益 EPS（元） 1.53 1.79 2.06 2.37 净资产收益率 ROE 11.50% 12.17% 12.56% 12.86% PE 21 18 16 14 PB 2.64 2.38 2.12 1.88 数据来源：Wind，西南证券 -25%-18%-11%-4%3%10%23/423/623/823/1023/1224/224/4科伦药业 沪深300 科 伦药业（002422） 2023 年 报 &2024 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：大 输液业务 龙头地位 稳固， 包材升 级+肠 外营养 产品推 动持续增 长。预 计2024-2026 年各大输液品种销量增速分别为 7.1%、9%、12.2%。随着大输液产品的需求复苏，预计未来毛利率分别为 65%、66%、67%； 假设 2：非输液药品业务，公司深度参与国家与地方集采，仿制药序贯上市优势明显，预计 2024-2026 年各品种销量增速分别为 16.4%、17.7%、16.4%，毛利率分别为 57.8%、58%、58.2%； 假设 3：2023 年受需求端持续向好、供应端市场格局稳定，上游原材料成本回落等因素影响，公司抗生素中间体、原料药业务业绩有望大幅提升，预计 2024-2026 年各原料药品种较为稳定，销量增速分别为 21.6%、18%、15%。随着公司产量逐步提升，毛利率分别为 27%、28%、30%； 假 设 4：公司创 新研发项目进入收获期，自研管线 与国际授权合作持续产出，预 计2024-2026 年将分别贡献收入 17.8、19.1、19.7 亿元，毛利率分别为 55%、58%、60%。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 亿 元 2023A 2024E 2