代理产品结构变化，期待带状疱疹疫苗放量

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 04 月 27 日 证 券研究报告•2023年报及 2024 年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 34.83 元 智飞生物（300122） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 代理产品结构变化，期待带状疱疹疫苗放量 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：张殊豪 执业证号：S1250524030002 电话：021-68416017 邮箱：zhshh@swsc.com.cm [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 23.94 流通 A 股(亿股) 14.14 52 周内股价区间(元) 40.21-84.03 总市值(亿元) 962.54 总资产(亿元) 535.69 每股净资产(元) 13.61 相 关研究 [Table_Report] 1. 智飞生物（300122）：HPV 疫苗持续发力，期待带状疱疹疫苗带来新增量 (2023-10-27) 2. 智飞生物（300122）：业绩稳健增长，自主产品放量在即 (2023-08-29) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023年报及 2024年一季报，2023年公司实现收入 529.2亿元，同比增长 38.3%；实现归母净利润 80.7 亿元，同比增长 7%；实现扣非归母净利润 79.2亿元，同比增长 5.4%。2024年一季度公司实现收入 114亿元，同比增长 2%，实现归母净利润 14.6 亿元，同比下降 28.3%，实现扣非归母净利润14.6 亿元，同比下降 28.4%。  新冠疫苗销售退回影响业绩，产品结构变化影响盈利能力。分季度看，公司2023Q1/Q2/Q3/Q4 分 别 实 现 营 业 收 入111.7/132.7/148.3/136.5 亿 元（+26.4%/+39.5%/+56.6%/+30.7%），实现归母净利润 20.3/22.3/22.7/15.4 亿元（+5.7%/+23.3%/+20.9%/-20.3%）。单四季度利润下滑主要系新冠疫苗退货影响。从盈利能力看，公司 2023年毛利率为 26.9%（-6.71pp），毛利率下降主要系九价 HPV 疫苗销售占比提升所致，净利率为 15.3%（-4.45pp），销售费用率为 5.2%（-0.6pp），管理费用率为 0.74%（-0.24pp），研发费用率为 1.83%（-0.4pp）。2024Q1公司毛利率为 26.1%（-4.25pp），净利率为 12.8%（-5.4pp），销售费用率为 4.3%（+0.3pp），管理费用率为 0.97%（+0.26pp），研发费用率为 2.05%（+0.13pp）。  代理产品结构变化，九价 HPV 疫苗占比提升。2023 年公司自主产品收入 10.3亿元（-68.7%）；代理产品收入 518.9亿元（+48.4%）；其中按批签发口径看，代理品种中，四价 HPV 疫苗实现批签发 1034.3万支（-26.3%），九价 HPV 疫苗 3655.1 万支（+136.2%），五价轮状疫苗 717.4 万支（-18.7%），23 价肺炎疫苗 162.8 万支（+59.4%），灭活甲肝疫苗 31.1 万支（-49%）；自主产品中，ACYW135疫苗批签发 801.1万支（+90%），AC结合疫苗 131.4万支（-80.8%），Hib 疫苗 277.8 万支（+75.5%），AC 多糖疫苗 44.9 万支（-58.2%）。  新增代理 GSK 带状疱疹疫苗，有望带来新增量。2023 年 10 月 8 日，公司与GSK 签署《独家经销和联合推广协议》，将由公司在中国大陆地区独家代理 GSK带状疱疹疫苗。协议期限为 2023 年 10月 8日起至 2026年 12月 31日。24-26年度预计的最低采购金额分别为 34.4/68.8（+100%）/103.2（+50%）亿元，合计 206.4 亿元。此外，协议还约定 GSK 将优先在合作区域内任何 RSV 老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为智飞生物的独家合作伙伴。目前带状疱疹疫苗国内仅有 GSK 与百克生物两家产品上市，渗透率仍然较低，我们预计明年起带状疱疹疫苗有望给公司带来新的业绩增长点。  盈利预测与投资建议。预计 2024-2026 年 EPS 分别为 3.78元、4.44元、4.62元。维持“买入”评级。  风险提示：产品销售不及预期风险，研发进度不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 52917.77 61332.58 73276.18 73658.48 增长率 38.30% 15.90% 19.47% 0.52% 归属母公司净利润（百万元） 8069.87 9044.64 10622.89 11062.27 增长率 7.04% 12.08% 17.45% 4.14% 每股收益 EPS（元） 3.37 3.78 4.44 4.62 净资产收益率 ROE 25.61% 22.79% 21.52% 18.66% PE 10 9 8 8 PB 2.65 2.10 1.69 1.41 数据来源：Wind，西南证券 -27%-17%-6%4%14%24%23/423/623/823/1023/1224/224/4智飞生物 沪深300 智 飞生物（300122） 2023 年 报及 2024 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假 设 1： 自 主 产 品 方 面 ， 受 行 业 大 环 境 影 响 ， 预 计 24-26 年 销 量 增 速 分 别 为15%/15%/10%，价格保持平稳。 假设 2：代理产品方面，九价 HPV 疫苗扩年龄段预计收入占比将持续提升，预计价格端保持稳定，预计 24-26 年销量分别为 4000 万/4500 万/4100 万支。 假设 3：带状疱疹疫苗方面，预计价格保持稳定，根据签订协议，预计 2024-2026 年销量分别为 330/660/1000 万支。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 自主产品 收入 1028 1182 1356 1490 增速 -68.6% 15.0% 14.7% 9.9% 毛利率 89.4% 88.0% 88.0% 88.0% 代理产品 收入 51883 60151 71921 72169 增速 48.3% 15.9% 19.6% 0.3% 毛利率 25.7% 24.0% 24.0% 24