大类资产周报第25期：“干预”还是“加息”？日本的两难问题

敬请参阅最后一页特别声明 1 近期，日元兑美元快速贬值至 158.44、创 1990 年以来新低，也引发了市场对日本“加息”或“干预”的遐想。本轮日元快速贬值的原因、“干预”潜在的市场影响？本文分析，可供参考。 热点思考：“干预”还是“加息”？日本的两难问题 一问：近期日本市场的新变化？日元快速贬值，日股也承压下跌 近期，日元兑美元快速贬值至 158.44 的历史低位，日股也在日元贬值背景下走弱。年初以来，日元兑美元快速贬值，从 140.9 大贬 11.0%至 158.3，创 1990 年以来新低。日元贬值同时，日股表现也相对较差，3 月 22 日以来，日经 225大跌 7.2%。然而，4 月 26 日的议息会议上，日央行仍“按兵不动”,并称“预计目前宽松的金融环境将继续”。 本轮日元贬值的主因是美元快速走强，投机行为也有一定扰动。一方面，美欧基本面的分化，支撑了美元指数的走强。截至 4 月 26 日，OIS 隐含的美国 6 月降息预期已回落至 9.4%，而欧元区则高达 88.0%；3 月 22 日以来，美元指数升值 1.6%。另一方面，市场做空日元的情绪也在走高，3 月 12 日以来，日元空头持仓大幅增加、历史分位数高达 99.9%。 二问：日本“加息”还是“干预”？大幅“加息”概率较低、“干预”或仅剩临门一脚 当下，日本经济的复苏是名义而非实际的、外生而非内生的；“脆弱”的基本面下，日央行大幅加息概率或相对较低。1）从基本面来看，外需是日本经济的主要拉动，而内需仍相对不足。2）从通胀来看，日本输入性的“急性通胀”更占主导，工资-物价的“良性循环”仍待观察。相对“脆弱”的基本面，或难以支撑日本快速转向、持续“加息”。 而从历史上日本“干预”前指引来看，当下日本财务省距离“干预”或仅剩临门一脚。本轮中，日本三方会谈与财务大臣的警告已接连在 3 月 27 日和 4 月 2 日发生，“干预”或仅剩临门一脚。考虑到美国金融条件持续收紧下，制造业PMI 走弱、第一共和银行破产，美元走弱或已临近；在此之前，如日元继续走弱，日本财务省或以“干预”来调节。 三问：“干预”的市场影响会如何？日元弱势难现扭转，对美债、日债冲击或相对有限 历史回溯来看，日本财务省“干预”本身不会扭转日元弱势的表现；日元走向升值还待外部的压制走弱或日本基本面的改善。1997 年 11 月至 1998 年 6 月，日本动用 41.8 万亿日元干预外汇市场，但日元贬值的结束，直至 1998 年 8 月LTCM 破产引发美联储降息预期升温。2022 年干预后，日元升值也直至 11 月 10 日美国 CPI 低于预期后才开始。 经验显示，美债的卖出或在干预前后较长一段时间内进行，对美债收益率的冲击相对有限。2022 年，日本财务省并非在干预时点才售出美债，而是在此前几个月中持续减持；这一期间，美债收益率走强151bp、较终点利率多上行10.6bp，干预过程对美债利率影响或整体有限。而“干预”或将带来“加息”预期降温，或有望带来日债利率的回落。 周度回顾：避险情绪明显升温，风险资产多数承压（2024/04/15-2024/04/19） 股票市场：海外情绪整体修复，全球股指多数上涨。发达市场中，恒生指数上涨 8.8%，纳指、富时 100、日经 225 分别上涨 4.2%、3.1%、2.3%；新兴市场中，韩国综数上涨 2.5%，泰国 SET 指数上涨 2.1%，上证指数上涨 0.8%。 债券市场：发达国家 10 年期国债收益率多数上涨。美国 10 年期国债收益率上行 5bp 至 4.67%，德国 10 年期国债收益率上行 14bp 至 2.62%，英国 10 年期国债收益率上行 7.9bp 至 4.37%，日本 10 年期国债收益率上行 4.8bp 至 0.89%。 外汇市场：美元指数下行，美元兑人民币小幅升值。美元指数下行 0.02%至 106.09，其中欧元兑美元升值 0.35%，日元兑美元贬值 2.33%。美元兑人民币升值 0.09%，离岸、在岸人民币分别走低至 7.2688、7.2464。 商品市场：有色涨跌分化，原油全线上涨。受地缘局势影响，WTI 原油价格上涨 0.9%至 83.9 美元/桶，布油上涨 2.5%至 89.5 美元/桶；有色表现分化，LME 铜上涨 0.8%至 9784 美元/吨，COMEX 金跌 2.8%至 2333 美元/盎司。 风险提示 地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩 宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、热点思考：“干预”还是“加息”？日本的两难问题 ................................................... 4 一问：近期日本市场的新变化？日元快速贬值，日股也承压下跌.................................... 4 二问：日本“加息”还是“干预”？大幅“加息”概率较低、“干预”或仅剩临门一脚 .......................... 6 三问：“干预”的市场影响会如何？日元弱势难现扭转，对美债、日债冲击或相对有限 .................. 9 二、大类资产高频跟踪（2024/04/22-2024/04/26）.................................................. 12 （一）权益市场追踪：发达市场股指全线上涨，新兴市场股指全线上涨............................. 12 （二）债券市场追踪：发达国家 10 年期国债收益率多数上涨...................................... 13 （三）外汇市场追踪：美元指数下行,其他货币兑美元走势分化.................................... 14 （四）大宗商品市场追踪：有色涨跌分化，原油全线上涨......................................... 15 风险提示....................................................................................... 17 图表目录 图表 1： 近期，日元兑美元汇率快速贬值 ........................................................... 4 图表 2： 近期，日元贬值，但日经 225 却也快速调整 ................................................. 4 图表 3： 近期，欧美经济的分化愈发凸显 ........................................................... 4 图表 4： 美国 6 月降息预期回落、欧元区走高 ....................................................... 4 图表 5： 美德利差支撑下，美元